汉唐证券研究所 吴圣涛
 
　　渣打银行上海分行8月20日发布的公告显示，截至19日收盘，花旗环球金融有限公司持有山鹰转债54319手，占山鹰转债发行总量的21.7%，由于该项比例超过了20%，而上交所《可转换公司债券上市规则》规定：投资者持有发行人发行的可转债数量达到其发行总量的20%时必须在该事实发生之日起三日内，向中国证监会和上交所书面报告，通知发行人并予以公告。如果没有规定披露信息的义务，可能花旗大幅度买进山鹰转债的行为还不会引起市场的注意。不过该信息披露以后，市场对花旗大笔买入山鹰转债的行为关注的同时，更多的是诧异和质疑。

　　花旗参与山鹰转债的程度非常高

　　花旗可谓积极的参与山鹰转债二级市场，不仅是持仓比例达到21.7%，而且花旗在二级市场中的成交占据了山鹰转债的绝大部分。以7月15日花旗开始下单日计算截至8月19日收盘，山鹰转债累计成交95250手，即使花旗在所有的交易中完全采用买入、完全不卖出的交易策略（这种交易策略一般不会被采用，为了保证在较低的价格买到足够得筹码，大多数机构都会边买边卖。），花旗的成交量也占了期间山鹰转债成交量的57%，可见其参与程度之高。

　　山鹰转债并不具备明显比较优势

　　为了便于分析山鹰转债的投资价值，有必要将山鹰转债的条款于目前市场中的其它转债进行重新比较，不过比较的结论是山鹰转债并不具备明显的比较优势。

　　首先，从公司行业增长潜力上来看，山鹰纸业属于传统行业，行业未来整体增长潜力不大。由于行业整体不受资金关注，股价变动的想象空间也因此大打折扣。在整个造纸行业中具有明显比较优势、且被普遍认同的是华泰股份和晨鸣纸业两家公司，山鹰纸业并不是关注的焦点，虽然公司2003年上半年主营业务收入、主营业务和净利润分别较上年同期增长了74.81%、52.28%、
40.99%，不过由于造纸行业竞争非常激烈，所以公司持续高增长的可能性并不大。从按地区来划分的产品销量来看，目前公司的全部产品都集中在国内，并没有在海外市场销售，所以并没有不为国内机构投资者所知的海外独特的竞争力。唯一值得注意的是山鹰纸业在生产原料中增加了价格相对较低的欧洲废纸和日本废纸的用量，为公司节约了成本，同时还表明了公司在全球化采购和销售做出了一定的成绩。

　　其次，从公司可转换债券条款的设计看也并不是所有转债中最具有竞争力的，从债券价值来看，虽然转债同样采用了逐年递增、到期附加利息补偿的设置方式，但其纯债券价值也只有96元，而雅戈尔转债、国电转债分别达到了99元和101.5元，铜都转债、龙电转债等债券价值都要高于山鹰转债。从转股价格来看，虽然山鹰转债采用了0.1%的溢价，不过自山鹰转债发行以来，山鹰纸业的价格一直在转股价8.41以下运行（7月1日以来的平均成交价格为8.08元），而且8月20日的成交价格7.93元还有离转股价有6%的距离。

　　第三，山鹰转债不能改变公司目前的股权控制，即花旗并不能通过增持转债来获得山鹰纸业的控制权，山鹰转债发行规模仅为2.5亿元，按照8.41的转股价格，全部转股也只能是2972.7万的股本，而目前山鹰纸业大股东的持股高达9346.5万，通过转债转股根本不可能获得公司的控制权。

　　正是由于山鹰转债并不具备明显的比较优势，所以在发行时，并没有吸引太多资金介入，虽然其发行量只有2.5亿元，中签率仍然高达1.1089%，持有人相对比较分散，发行后前18大股东持股比例只有11.09%。

　　山鹰转债被看中的可能原因首先，比较优惠的转债向下修正条款。公司修正条款包括：当公司A股股票在可转债存续期内连续5个交易日的收盘价的算术平均值低于当期转股价格的95%时，公司董事会有权向下修正转股价格，不仅反映了转股价格向下修正易于执行，而且在发行中更是公开声明“修正次数不受限制”。这均反映了在股票价格下跌的可转债投资者获得修正条款的补偿。目前公司股票已经连续5个以上交易日在7.99元以下运行，公司转股价向下修正的可能行非常大，向下修正预期加大了山鹰转债的投资价值。市场中江苏阳光、丝绸股份分别向下修正了转股价格后，其转债价格很快相应走强，山鹰转债目前就是面临这样的局面，而且在将来即使股市整体下跌山鹰转债可以多次修正转股价的条款将确保了投资者利益能得到保障。

　　其次，山鹰转债市场筹码相对分散。虽然山鹰转债的发行量只有2.5亿元，但由于境内机构投资者并不特别看好公司未来的前景，所以国内机构介入的程度不是特别多，除上市第一天有1.1亿元的成交外，交投并不是特别活跃，机构持有筹码相对分散，花旗介入山鹰转债获得筹码相对容易。上海机场、国电电力、江苏阳光、民生银行等转债均有大量基金、券商机构介入，花旗如果大笔介入，有可能担当抬轿人的角色。

　　第三，转债价值普遍被低估。中国可转债市场的发展历程还很短，人们对转债价值的认识还不是特别清晰，最初人们大多是利用其债券价值来衡量投资价值，所以导致转债发行不畅、交易价格大幅折价的局面，其后在民生转债、钢钒转债的带动下，市场开始利用转换价值等来判断其投资价值，但转债的投资价值应该包括其未来股票波动的预期，修正条款、回售条款等多个因素在内，目前转债的市场价格大多都低于按照二叉树或Black-Scholes模型计算出来的理论价格。在转债价值被普遍低估的情况下，买入相对容易介入的转债是花旗不错的选择。

　　相关转债的投资策略虽然花旗大幅介入了山鹰转债，但山鹰转债并不具备明显的比较优势，所以投资者不应该盲目跟风。不过花旗的投资理念还是有一些值得借鉴的地方，结合目前市场现状，我们认为积极的投资者可以选择前期转债市场中的核心主流品种如万科转债、民生转债、雅戈转债、国电转债等，而更看重风险防范的投资者可以关注燕京转债、丝绸转债等可能进行条款修正的转债品种。