打破新股发行价不超过20倍的坚冰？

　　业内人士认为，种种迹象表明，“先债转股再上市”将在不良资产处置中发挥更为重要的作用。

　　2003年8月20日，在下榻的上海宝安大酒店13楼，石砚纸业（600462.SH）副董事长南顺姬显得很激动：“前前后后，几经周折，石岘纸业用六年时间终于走完了漫漫上市征程。”该日，石岘纸业以4.54元／股正式发行。

　　上市对于这家延边最大的工业企业是一个转折点，而对于资本市场来说却意味着更多的疑问：

　　高达26.01倍的市盈率是否会打破新股发行价不得超过20倍的坚冰？信达资产既做大股东又做主承销是否有违三公原则？

　　上市会否将成为不良资产处置的全新路径？

　　六年坎坷

　　石岘股份的上市之旅真可谓“路漫漫其修远兮”，而其能成功上市也是各方“上下求索”的结果。

　　1998年，石岘纸业（时名石岘造纸厂）开始上市之旅。“当时申请上市的是石岘造纸厂，但考虑到延边地区企业办社会的情况比较严重，上面把这个项目又打回来了。”石岘纸业一人士回忆说。

　　铩羽而归的石岘造纸厂开始全新的上市之路。在将企业的非经营性资产如学校等剥离出去后，石岘造纸厂（现更名为石岘纸业有限公司）将经营性资产注入，并作为主发起人，联合延边凉水煤矿、吉林省汪清林业局等8家单位，会同石岘纸业职工持股会，共同发起设立注册资本为1.58亿元的石岘纸业股份公司。石岘纸业股份有限公司成为石岘造纸厂第二次上市冲锋的“主力部队”，但第二次上市又因为“政策因素”被迫终止。

　　“当时还是额度制，吉林省共有6个名额，按照有关条件，石岘纸业完全没有问题。”石岘纸业一位老总回忆，“但出于统一规划，最终将名额让给了吉林省四平、白城的企业。”

　　据了解，四平和白城的企业由于各方面条件没有达到上市要求，最终放弃上市计划。对此，石岘纸业的员工至今仍然感到遗憾。

　　石岘造纸厂丧失的不仅是上市机会，其背负的财务包袱也越来越重。由于七五、八五期间投入技改项目，而国家政策发生调整，由拨改贷，石岘骤然间增加了1.8亿贷款，沉重的债务负担使得石岘造纸厂经营顿时捉襟见肘。

　　1999年，国家为企业减负，“债转股”应运而生。在总共批准601家债转股企业中，石岘造纸厂名列其中。通过“债转股”，石岘造纸厂将1.8亿贷款全部剥离。

　　南顺姬说，债转股时，信达资产还没有取得特别承销资格，当时只是出于剥离不良资产，减轻利息负担的角度出发，选择了信达资产。据悉，债转股使得石岘造纸厂的债务负担大为减轻，每年仅利息支出一项就减少1580万。

　　中国信达资产管理公司投行部高级副经理满禹说：“其实当时信达接手时，石岘纸业也不能算是不良资产，按照不良资产五级分类的原则，石岘纸业剥离的资产属于三级以上即关注类资产。”

　　2000年，信达资产管理公司获得特别承销权，石岘纸业上市又现生机。一系列股权转让快速进行着。

　　2000年8月，准备上市的石岘纸业回购职工持股会的3770万股，注册资本变为12030万元。

　　2001年11月20日，石岘纸业有限公司将其持有的4740万股转让给信达、华融、东方三家资产管理公司，凉水煤业则将300万股股份转让给石岘纸业有限公司。

　　至此，石岘纸业的股份制改造以及股权转让告一段落。石岘纸业有限公司作为第一大股东持有57％股份，信达资产持有21.03％，华融资产11.42％，东方资产6.95％。值得注意的是三大资产公司也石岘纸业有限公司的第二到第四大股东。

　　南顺姬说：“在整个过程中，吉林石岘有限公司共剥离非生产性资产和不良资产共超过4.1亿元。”

　　打破行规

　　石岘纸业上市最引人注意的是其26倍的市盈率。

　　自从2002年5月开始，上市公司的发行市盈率没有超过20倍的。这使得一时为市场所默认的新股发行不能超过20倍市盈率的行规面临考验。

　　信达资产的人士解释说，我国现行法规并没有对20倍市盈率作出明确规定，而确定发行价为4.54元／股主要是从国有资产保值的角度出发。由于2002年底石岘纸业每股净资产为4.38元，按照20倍市盈率原则确定的新股发行价低于净资产，会造成国有资产的隐性流失。

　　南顺姬坦承，由于石岘纸业是延边少数民族地区的上市公司，从2001年至今已收到各级政府近3个亿的财政补贴，其中包括中央财政补贴（国债专项资金）1.13亿和吉林省财政补贴8737万，这也是石岘纸业净资产达到4.38元的主要原因。

　　上市前，财政补贴一直作为国有股权独享。据悉，石岘纸业的净资产分成两部分核算，国有股权的净资产为6.23元／股，而其他股权的仅为1.92元／股。在上市公司同股同权的要求下，石岘纸业将政府补贴纳入资本金，统一核算净资产。

　　“石岘纸业突破20倍市盈率应该看成一个特例，”一位市场分析人士认为，但他对石岘纸业上市后的前景有些担忧，“石岘纸业今年上半年其税后利润仅为1415元，预测全年的利润为2800万的话，其全年的每股收益为0.16元，按照现在的上市价格计算市盈率将达到28倍。”

　　该分析人士说，石岘纸业上市后并没有新的项目，这将使得其业绩增长能力受到怀疑。

　　据悉，2001年当时资产总额只有5.6亿的石岘纸业开始投资建设一个11.9亿的高档新闻纸项目。为此石岘纸业向国家开发银行借款7.28亿，并获得财政补贴两亿多，发行后，募集的2.19亿资金也将用于补充该项目占用的生产资金和工程款。

　　资金短缺已是石岘纸业不争的事实。

　　更为重要的是，从2000年开始，净利润更是出现下滑，2001年实现利润3096万，2002年净利润为2102万，上市时石岘纸业的负债率高达到72％。

　　海通证券的蒋健认为，近年来造纸行业处于供大于求的状态，市场情况一直不够理想，而且石岘纸业的资质，在行业内也只能算是一般，2003年中期其毛利率为16％，而华泰股份和福建南纸的毛利率分别是35.41％和17.14％。

　　对于业绩不佳的疑问，南顺姬解释，为了新项目能够顺利投产，石岘纸业关闭了几台老的纸机，这在一定程度上影响了公司的业绩，但在今年预计业绩将超过往年。

　　如果说石岘纸业上市突破20倍市盈率是一大“卖点”，信达资产以特殊类券商身份成为石岘纸业主承销商则是另一个值得关注的“品相”。

　　资产管理公司做主承销已有先例，2002年8月华融资产曾作为太行股份的主承销。

　　但以大股东身份，从改制到辅导再到上市，全过程参与企业上市，信达算是开了先河。

　　信达既做大股东又做主承销引起市场哗然。海通证券的蒋健说，虽然是合规的，但信达既是石岘纸业的第二大股东，又是其大股东石岘有限公司的第二大股东，这至少说明他们之间存在过多的关联关系。

　　但信达有关人士认为，信达资产作为主承销，出于自身大股东利益的考虑，可以防止上市操作中的不规范和作假等问题，对投资者其实有好处。

　　上市——激活不良资产的新路径？

　　几乎在石岘纸业上市的同时，国家发展和改革委员会在吉林延边召开“债转股”工作会议，其间有关官员到石岘纸业考察，对债转股在规范企业行为、建立现代企业制度等方面的作用做出了高度评价。

　　有关调查显示，虽然债转股企业不尽相同，资产管理公司的股权设置方式差异也较大，但在债转股企业中，四分之一的企业有改制上市意向。

　　业内人士认为，种种迹象表明，“先债转股再上市”将在不良资产处置中发挥更为重要的作用。

　　石岘纸业并不是首家债转股上市企业。2000年12月华融牵头对河北太行集团实施债转股，2002年3月公司更名为河北太行华信建材有限责任公司。华融为太行华信第二大股东，占总股本的30.84％，太行华信为太行股份的第一大股东。实行债转股仅仅一年半之后，2002年8月22日太行股份实现上市，华融资产成为第一家担任上市主承销商的资产管理公司。

　　据悉，华融资产另有1个主承销项目已通过发行审核委员会的审核，正等待公开发行，2个项目正在制作发行申请文件，还有4个项目正在辅导期。

　　信达资产在四大资产管理公司中最先获得承销资格，其在债转股企业上市中自然不甘落后。据知情人士介绍，四大资产管理公司中，信达资产管辖范围内进入辅导期的已经有10多家，在石岘纸业上市几成定局的情况下，19日，该公司立即召开会议，准备推荐连云港一家企业过会。

　　就目前情况来看，只有不足20％的债转股企业达到上市条件，其它如八一钢铁等大部分够条件的债转股企业都由券商承销上市。一定意义上，资产管理公司还为券商提供了资源，却必须与券商竞争。

　　信达资产的一位人士表示：“在我国大中型债转股企业中，部分企业具有相当的竞争力，通过债转股后财务费用进一步降低，资产质量得到进一步改善，信达将继续挑选质量确实很好、前景不错的企业推荐上市。”该人士也认为，“债转股企业上市确实是处理不良资产的重要手段。”(21世纪经济报道  记者　汪涛)