蔡国澍

　　博汇纸业600966投资分析报告：

　　上市时间：2004年6月8日

　　股本总额：18,000万股

　　可流通股本：7,000万股

　　发行价格：11.20元/股

　　募资净额：75,410.60万元

　　中签率：0.08040586%(913,251股由主承销商组织的承销团包销)

　　净利润：6557万元(2003年)6192万元(2002年)5208万元(2001年)

　　每股收益：0.36元(2003年摊簿)

　　每股净现金流量：0.33元

　　发行后每股净资产：6.04 元

　　未分配利润：15525万元(新老股东共享)

　　保荐机构(主承销商)：宏源证券

　　公司简介：

　　本公司主营业务为文化纸和包装纸板的生产和销售，主要产品包括书写纸、双胶纸、胶印书刊纸等文化纸产品和牛皮箱板纸等，目前公司具有年产15万吨文化纸的生产能力和年产13万吨牛皮箱板纸的生产能力。

　　风险提示：

　　1. 公司的生产规模同国内外实力雄厚的大型造纸企业相比仍然偏小，产品结构也不尽合理；公司控股子公司大华纸业的牛皮包装纸生产线投产不久，生产和销售管理工作还有待于进一步的提高，以上因素在一定程度上影响了本公司的市场竞争能力。

　　2. 董事长杨延良先生通过持有淄博博汇实业有限公司18．00％股权和持有淄博华涛贸易有限公司80．00％股权，间接持有本公司42．06％的股权，为公司实际控制人。公司实际控制人可以通过行使行政权、表决权等影响公司生产经营和重大决策，从而可能影响中小股东利益。

　　3. 2003年度公司实现主营业务收入96,376．04万元，较2002年度增长58．67％；实现利润总额9,902．57万元，仅较2002年度增长3．93％。公司主营业务收入大幅增长，而利润总额未能同比增长，存在盈利能力下降的风险。

　　4. 截至2003年12月31日，本公司资产负债率为74．31％(母公司数据)，流动比率为1．03,速动比率为0．60,存货金额为20,116．44万元，一年内到期的长期负债为24,940．00万元，长期借款为73,164．00万元。公司资产负债率高，流动比率、速动比率低，存货较多，存在较大的偿债风险。

　　5. 近年来由于国际木浆市场库存量总量减少，市场需求旺盛，导致木浆价格上涨，影响产品成本，影响公司募集资金投资项目收益。

　　炒作题材：

　　1. 资源优势。公司生产用主要原材料包括自制草浆、商品木浆及进口废纸，符合国家对纸业原料结构调整的要求。公司依托全国性重点小麦主产区鲁西南地区和黄河中下游地区，麦草供应充足；在进口原料方面，公司地处山东半岛，木浆及废纸等原材料进口运输便捷，公司采用国外供应商直接供货为主，国内代理商供应为辅的方法，开辟了多条原料供应渠道，能够充分保证生产需要。公司所在地有四大水源，地下水资源丰富，价格低廉，能够满足生产供水需要，资源优势明显。

　　2. 生产管理和成本优势。公司无离退休职工，所在农村地区劳动力成本低，成本优势明显。近年来，公司为提高产品质量和单机产量、降低生产成本，不断强化管理，通过组队外出学习和请专家授课形式，提高干部的管理水平，近三年公司产品成本稳中有降。

　　3. 区位及营销优势。公司地处经济发达的东部地区，人口密度大，大型出版社集中，是我国最大也是最具增长潜力的纸品消费市场之一。经过不断的积累和开拓，公司培养了一支熟悉市场、经验丰富的销售人员队伍，以各省省会和沿海经济发达城市为主在全国30个城市建立了销售办事处，销售区域遍及全国。凭借良好的产品质量、成本优势和优质、诚信的服务，公司客户稳定，主要为大型出版社和各省市印刷物资公司，信用高、风险小。

　　4. 公司拥有的专利有卷筒纸彩色封头包装技术(专利号：ZL01335588.0)及造纸机稳压干燥设备技术(专利号：ZL01262363.6)；2003年12月1日，公司向国家知识产权局申请：改进的回收白泥工艺及其在中性施胶纸生产中的应用、草木原料原料连续和间歇蒸煮混合制浆造纸工艺、矿物纤维在造纸工艺中的应用、色纸生产新工艺、草木原料木聚糖酶制浆方法、造纸漂液生产装置、造纸废水过滤装置、纸浆过滤用旋翼筛、造纸黑液储罐消泡装置等9项发明专利，已被国家知识产权局受理。公司拥有的非专利技术有：四段漂麦草、芦苇制浆技术，干湿法备料连蒸连煮技术，DCS控制麦草制浆碱回收技术，生物化学法中段水处理技术等。

　　5. 公司所处的造纸行业是市场化、国际化程度较高的一般竞争性加工工业。公司主导产品书写纸占公司总销量的50％以上，2002年书写纸的国内市场占有率为6．25％，排名全国第二位。

　　6. 公司应收账款主要是集中在1年以内的正常应收款项，公司自身具有良好的销售模式和完善的回款控制制度，从其历年实际执行情况看应收账款发生坏账的可能性很小，近三年公司应收账款周转率分别为4．68、7．48、8．50,处于正常水平并不断提高。存货主要是为生产储存的草料、木浆等原材料，存货中产成品比重不大，近三年公司存货周转率分别为3．48、3．68、4．57,处于正常水平。

　　7. 本次募集资金投资20万吨高档包装纸板项目，生产市场前景广阔、高附加值的涂布白纸板和涂布白卡纸。若该项目如期完成并顺利达产，公司纸和纸板实际生产能力总计将达到47．4万吨，产品结构更趋合理；并预计可年实现销售收入113,417万元，利润总额17,095万元，为公司提供了新的利润增长点，增强公司的竞争实力，保证公司未来持续稳定发展。

　　本次上市前公司前十大股东持股情况

　　序号     股东名称               持股数(万股)    持股比例(%)

　　1 淄博博汇实业有限公司           7,800.0000       43.33

　　2 青岛海光生物工程技术有限公司   1,500.0000       8.33

　　3 将军投资管理有限公司            900.0000        5.00

　　4 淄博驰骋商贸有限公司            500.0000        2.78

　　5 淄博轻工机械股份有限公司        300.0000        1.67

　　6 宏源证券                        91.3251         0.51

　　7 南方证券                        53.5000         0.30

　　8 银丰基金                        14.7000         0.08

　　9 招商股票                        9.2000          0.05

　　10 宝康消费                       8.0000          0.04

　　募资投向：

　　20万吨高档包装纸板工程。项目总投资为94,864．00万元。该项目产品为10万吨涂布白纸板和10万吨涂布白卡纸，该类产品为原国家轻工业总会对造纸技术提出十种急待开发的新品种之一，也是国家轻工局列入外商投资导向中鼓励投资的项目。依据项目可行性研究报告，若本次募集资金投资项目顺利完成并如期达成后，预计该项目可年实现销售收入113,417万元，利润总额17,095万元。本公司从2001年10月开始进行项目前期准备及工程施工，截至2003年12月31日，已累计投入39,545．42万元，完成项目总投资的41．69％。目前，土建施工工作已基本完成，订购了设备并支付了部分设备款。

　　纸业板块同行比较：(剔除市盈率过百明显失真的股票福建南纸、青山纸业、新疆天宏)

　　公司名称 总股本(万) 流通股本(万) 一季每股收益(元)4日收盘价(元)市盈率

　　山鹰纸业   16607      6557          0.05            6.85         34

　　民丰特纸   26340      8840          0.06            10.04        42

　　美利纸业   13200      6500          0.09             7.32        20

　　华泰股份   30025      18041         0.18            11.41        16

　　宜宾纸业   10530      3354          0.03             6.90        58

　　恒丰纸业   14000      6000          0.16             10.72       17

　　晨鸣纸业   89772      23600         0.15             11.23       19

　　岳阳纸业   17986      8000          0.27(年)         8.29        31

　　平均 30　

　　近期上市流股本相近次新股比较: 9家

　　公司名称 总股本 流通股本 一季每股收益 4日收盘价 市盈率

　　凤竹纺织  17000  6000         0.03      7.12      59

　　郴电国际  21026  7000         0.04      11.48     72

　　好当家    18000  6000         0.04       9.97     62

　　浦东建设  22600  8000         0.02       8.66    108

　　六国化工  18800  8000         0.04       7.77     49

　　华发股份  20000  6000         0.04       9.59     60

　　海越股份  19800  6000         0.04       9.10     57

　　风神股份  25500  7500         0.08        8.05    25

　　贵绳股份  16437  7000         0.25(年)    8.95    36

　　平均 6833 8.97 45

　　流通股本在7000万左右的上市公司比较: 9家

　　公司名称 流通股本 一季每股收益 4日收盘价 市盈率

　　黄海股份  7200       0.02        6.45      81

　　山东药玻  7200       0.09        9.13      25

　　北人股份  7200       0.07        6.40      23

　　首旅股份  7000       0.05        9.18      46

　　时代新材  7000       0.08        8.30      26

　　赤天化    7000       0.14        8.70      16

　　安泰集团  7000       0.17        10.79     16

　　亚通股份  6985       0.03         7.42     62

　　浪潮软件  6870       0.01        10.49 失真剔除

　　平均      7050                    8.54     37

　　结论：

　　1、 博汇纸业属造纸类行业，截止至4日造纸类行业的平均市盈率为30倍。而博汇纸业的每股收益为0.36元，故其可比价格为10.8元。该板块中有一家岳阳纸业为前几天上市的次新股，博汇纸业7000万的流通股本比岳阳纸业8000万的流通股本占优，2003年0.36元的业绩比岳阳纸业的0.27元占优，故博汇纸业的定价要高于岳阳纸业的4日收盘价8.29元。

　　2、 外在纸业板块中，我们发现博汇纸业的流通股本、业绩与恒丰纸业和民丰特纸最为接近，且其相前数据介于恒丰纸业与民丰特纸之间。而民丰特纸和恒丰纸业在4日收盘价为10.04和10.72元，故博汇纸业的定价也应位于二者之间。

　　3、 两市流通股本在7000万的价值中枢比较来看，次新股的平均价值中枢为8.97元，老股的平均价值中枢为8.54元。

　　4、 以上比较来看，博汇纸业的二级市场定位并不会太高，但我们吃惊地发现该股的发行价格竟然达到了11.2元，难道说它将来在二级市场的定位比发行价还要低吗？这可是我们多长时间也没看到的现象啊！

　　5、 虑到目前还没有新股上市首日就跌破发行价格，故我们只好在两市中寻找同流通股本价格最高的股票，在7000万流通股本的老股中我们找到了一家--安泰集团(其一季季报为0.17元)，其4日收盘价为10.79元；在7000万流通股本的次新股中我们找到了一家电力能源类股票--郴电国际，其4日收盘价为11.48元。在造纸类股票中价格最高的是华泰股份，其4日收盘价为11.41元。

　　6、 虑到博汇纸业为了尽大可能的圈钱，极力提高了发行价格给我们的新股定价带来了较高的难度。故综合比较，该股的定价可能在11.5—12.5元之间。