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主要观点：
★ 造纸行业2005年面临多重机遇与挑战。从行业内部来看，造纸行业需求和投资拉动行业景气的迹象明显，人民币升值和反倾销贸易政策都为造纸行业发展创造了良好的外部经济环境。
★ 各子行业都处于不同的发展阶段，新闻纸行业经过优胜劣汰以后又进入到一个高端产品平稳发展时期，铜板纸行业则渐渐结束了高利时代，白纸板、白卡纸、箱纸板等各档次包装纸产品是造纸行业增长性比较强的子行业，2005年造纸行业的投资价值几乎都体现在这几个增长性业务上。
★ 造纸行业上市公司两极分化比较明显，强势已久的几家公司早已经是基金重仓，有的还被QFII所青睐，这类型的公司在2005年仍然具有投资价值。目前可预期的有望晋升到绩优行列的公司主要有博汇纸业、岳阳纸业、山鹰纸业，对这些公司业绩的良好预期建立在公司新业务即将开始盈利的基础上。
★ 重组仍然将是造纸行业的一大主题，造纸行业亏损公司比较多，随着公司停产时间越来越长，公司的价值也越来越低，随着中小企业板的推出，市场上壳资源的价值也大大降低了，造纸行业几家需要重组的公司如果近期没有实质性行动，退市是不可避免的。造纸行业具有重组价值的黑龙股份和ST佳纸虽然重组的方式不同，但是都是值得关注的重组预期个股。 
一、造纸行业景气度提升
基金三季度的投资报告中，一些新品种出现在投资组合当中，晨鸣纸业和博汇纸业获得基金大量增持，此两公司及华泰股份、岳阳纸业等个股也都相继创出本轮行情新高，造纸行业一些绩差股也有不俗表现。造纸企业如此获得机构的青睐是与造纸行业基本面变化分不开的。
造纸作为受周期性影响并不明显的基础原材料行业，虽然受能源、运输费用等价格持续高位以及近期加息影响，行业盈利能力有所削弱，但纸业保持两位数增长的势头并不会改变。在近期进行的2005年行业景气度调查中，造纸行业与房地产、中药材中成药业、食品制造饮料业等一起被列为景气持平行业，我们认为，造纸行业具备了行业复苏的基本特点，2005年在行业景气的前提下具有一定的投资价值。
景气特征一：行业周期分析
行业周期判断的核心就是判断行业对上下游的定价能力及将利润留在行业内的能力，处于周期上升或高峰阶段的行业能将上游原材料压力传递给下游，并在传递过程中保持或提高行业的毛利率水平。分析2004年国内纸产品市场和企业具体情况，在纸浆价格上涨的情况下，绝大多数品种纸产品价格调涨幅度与原材料价格上涨幅度相当，下游纸产品价格仍然有上涨的空间；部分企业毛利率小幅度下降，目前造纸企业通过规模经营保证毛利率平稳的趋势非常明显。整个造纸行业的现阶段特点是，行业需求快速增长，供小于求；产品定价遵循市场定价原则；短期内供给弹性小，这些都是追求行业景气的基本条件。
景气特征二：利润增长超过收入增长 
景气特征三：供需缺口已经形成 需求拉动型行业景气
从进出口贸易情况分析，我国纸浆和纸制品产品进口数量和用汇额明显增加，而出口纸产品却下降了12.4%，这意味着国内纸浆供需缺口加大，针对不同产品的反倾销贸易政策实施以来，纸产品供需缺口也有所显现。
根据对主要纸产品的供需情况预测，2005年我国纸和纸板将出现1000万吨左右需求缺口，结构性矛盾突出，低档次产品供过于求，高档次产品供不应求。
景气特征四：人民币升值预期板块
人民币升值将对造纸行业投资产生一定影响，理论上来说，人民币升值前通常会吸引大量海外资金，而升值后外商对华投资将减少，但造纸行业是投产后产品生产对进口材料依赖度非常高的行业，因此投资项目达产以后投资水平继续增加或维持原有水平的可能性比较大。
人民币升值也有助于造纸行业节约成本。中国造纸行业原材料的35%来自国外，是典型的原材料在外产品市场在内的行业。2004年截止三季度用汇量已达27亿美元，比去年同期增长39.7%, 按此水平计算，如果人民币升值5%，可直接节约成本11亿元人民币，若考虑增值税等因素，成本降低接近14亿元，相当于原材料成本下降6%。原材料成本的下降，将影响行业内大部分公司的竞争力和经营业绩。
景气特征五：投资热度不减
造纸行业投资拉动形成的行业景气特征也比较明显，在2004年全国其他主要行业投资增长纷纷因宏观调控加速回落时，造纸行业上半年固定资产投资高速增长，投资规模不断扩大，一些大型投资项目的先后启动为下半年行业不短追加投资打下了基础，截止三季度，造纸行业共完成投资285亿元，同比增长39.5%。造纸行业投资增幅不降反升，国内外资本进入显示了市场良好的投资预期。
景气特征六：反倾销已经基本上覆盖了整个造纸行业的主要类别
2003年8月我国商务部决定对原产于韩国和日本的铜板纸实施反倾销终裁；2004年6月，商务部延长对进口新闻纸征收反倾销税的期限；2004年2月，商务部决定对产于美国、泰国等地的进口牛皮箱纸板进行反倾销调查，正常情况下2005年3月商务部将对此案作出裁决，终裁结果很可能使以牛皮纸基础的包装纸行业成为反倾销受益行业。
二、子行业投资价值分析
造纸行业景气并不意味着所有子行业都沐浴着温暖的阳光。
新闻纸震荡过后 趋向成熟
任何纸品的价格都是由供需关系决定的，新闻纸也不例外。我国目前新闻纸生产能力满足内需是不成问题的，但是如此供大于求的市场还是被国外商家垂涎甚至还产生倾销，这一现象说明，新闻纸行业还是有可发展空间的。我们经常阅读的《经济观察报》所应用的橙色新闻纸就是全进口产品，还有其他高档次新闻纸产品在一定程度上国内企业不能自己生产，这些高端市场空间是我们对新闻纸行业持乐观态度的原因之一。
对新闻纸市场的乐观分析还基于对我国报业发展的预期。中国是世界最大的报纸消费国，在2002年至今的一段时期内，世界其他国家的报刊发行量普遍降低，而中国报纸发行量却在2002年增长8.5%，1997-2002年累计增长30.3%,中国成为全世界报刊发行量增长最快的国家。
尽管新闻纸行业还具有一定发展空间，需求增长也是可期的，但是新闻纸涨价向下游行业传导空间有限，对新闻纸价格不易期望过高。以纸张为代表的原材料在中国报业成本中占据了举足轻重的比例，比如，南方日报报业集团纸张成本比例53.54%, 新华日报社为80%，新闻纸价格如果上涨10%，这些大报一年就要多支付几千万。而欧美发达国家的报业成本结构中，纸张仅占成本的14-16%，员工工资成本占一办左右比例，我国固然有自己的劳动力和发行规模等优势，但是在现有报业经营模式下，纸张占报业成本比例继续提高或者维持现有水平，让报业消化新闻纸涨价的压力的可能性几乎为零。
铜板纸硝烟弥漫的战场
铜版纸反倾销裁定后由于进口减少形成的铜版纸供需缺口引来众多厂家激烈竞争，竞争的主要手段就是价格战，在目前铜版纸价格惨跌的形势下，企图依靠几大纸厂联合来打一场价格保卫战是不现实的，在中国做生意就是谁跑的快谁就占据主动，目前经销商们都降低手中存货，买涨不买跌的情绪给铜版纸价格走势蒙上阴影。
另外，各大企业的营销战略也都已上升到品牌战的层次，金东的太空梭、神盾、B级品和特价品，晨鸣的雪鹰、雪兔，也有特价品等等，品牌之多让人目不暇接。
我们认为，铜版纸行业正在逐步走出高利时代，目前的铜版纸市场与此前的新闻纸市场有几分相似，各企业之间的战斗几乎从利润多少的问题转移到生死存亡的问题，2005-2006年铜版纸市场几个大的中外项目投产以后，一场行业的大洗牌也将随之而来。
低端包装材料――增长型业务
表：主要包装材料供需情况及预测
2003 2004-2005 2006-2010
箱纸板瓦楞原纸需求量 1700 2000 3000
箱纸板瓦楞原纸产量 1350 1800 2850
箱纸板需求量 796 930 1400
箱纸板产量 680 840 1330
箱纸板缺口 116 90 70
其中：牛皮箱纸板 -- 560 1000
牛皮箱纸板产量 -- 540 931
牛皮箱纸板缺口 84．5 60 70
瓦楞原纸需求量 802 1070 1600
瓦楞原纸产量 670 960 1520
瓦楞原纸缺口 132 110 80
其中：高强瓦楞原纸需求量 362 530 960
高强瓦楞原纸产量 230 480 912
高强瓦楞原纸缺口 13250 50 50
资料来源：中国包装网，中国统计年鉴
商务部正在进行未漂白牛皮箱纸板的反倾销调查，最快在2005年3月做出裁定，牛皮箱纸板行业很可能成为继新闻纸、铜板纸以后第三个从反倾销保护政策受益的行业。尽管从前两个反倾销案例看来，实行反倾销保护以后相应的行业只是短期的繁荣，繁荣过后都进入了一个明显震荡的过程，但是长远来看，反倾销带来的行业调整也是进步和发展的过程，具有竞争优势的大企业将在激烈竞争中得到发展。
白板纸、白卡纸
白板纸和白卡纸主要应用于香烟、化妆品、药品及保健品、食品以及服装等产品的包装，随着生活水平提高，我国此类产品的包装水平明显上升，包装材料消费量明显增长，根据芬兰亚洲商业服务公司资料，白板纸和白卡纸未来的供需情况基本如表。
从表中数据分析，我国白板纸、白卡纸在未来几年的消费将有一定发展。国内外许多企业已经纷纷建设新项目抢占市场份额，目前主要白板纸生产企业有28家，真正形成规模的企业并不多，除中华纸业、红塔仁恒以外，上市公司中形成白板纸规模生产的只有博汇纸业，其白板纸项目10月已经投产，晨鸣纸业的白板纸项目也将于年底投产。
特种纸――以不变应万变
特种纸行业因其特殊的技术壁垒，而拥有远高于其他纸产品的利润率，但受限于特种纸的特殊用途，使用量变化不明显，市场竞争程度与其他纸产品是无法相比的。目前，卷烟纸、电解电容器纸都形成了少数企业寡头垄断的格局，企业具有一定的定价能力；热敏纸和无碳复写纸都还处于成长阶段。特种纸行业的特点是业绩平稳，受国外企业冲击小，但是普遍不具备很好的成长性，特种纸行业的突破点主要看企业的技术力量，研发能力。
三、上市公司投资价值分析
目前市场不再重视去年自上而下的选股思路，而更崇尚精选个股，造纸行业的上市公司数量不多，但却包含了很多种类公司，我们对造纸行业上市公司进行大体分类，通过分类来评价个股的投资价值。 典型企业 晨鸣纸业华泰股份 博汇纸业岳阳纸业 民丰特纸恒丰纸业 银鸽投资山鹰纸业 黑龙股份ST股 产品特点 市场容量大、以木浆为主要原料的高档次产品 新产品为高档次产品，产品升级 市场容量小、以木浆为主要原料的高档次产品 市场容量大、以草浆为主要原料的中低档次产品 高档商品开发不利，或者市场容量小的低档产品盈利模式 价格和利润高，成本中等，大规模投资，规模经济 高低档产品配合，规模经济形成过程中最高价格与利润，成本高，产品差异化，技术改造节奏快 中等利润和价格，低成本，规模经济 差异化产品，低价格低利润发展战略 发展高档大众纸品，国家支持的少数企业介入，高起点大规模，一步到位的跳跃发展 谨慎发展高档产品，大规模项目， 重点生产高档特种纸，各方面实力比较强的企业考虑介入细分市场重点在大众普通用纸，积极关注市场升级换代，跟进式发展战略 部分小规模企业可生产低端产品，满足低端市场需求。
投资要点：个股强势已久，等待突破口有望晋升绩优股，关注新项目盈利技术改造和新产品开发 上规模，营销策略重组，再发展机会强势已久的绩优股是否还具有投资价值只要谈到造纸类上市公司晨鸣纸业和华泰股份就是必须要提及的具有投资价值的上市公司，两公司在业内的强者地位短期内无人能够撼动，公司业绩在2005年稳定增长是不容怀疑的，两公司还都在不断扩大规模，华泰股份投巨资进行林纸一体化建设，晨鸣纸业在纸浆项目方面也有具体安排，两个公司在项目投资上已经上升到上游制浆阶段，这是造纸行业其他公司无暇也无资本顾及的。两个公司股票价格的走势一直领先大盘，在2005年公司业绩稳定增长的情况下，这两个公司对于稳健投资者来说仍然具有一定的投资价值。
有望晋升绩优股的公司
博汇纸业、岳阳纸业和山鹰纸业是有望晋升绩优股行列的个股，这些公司的募集资金项目即将投产，明年的业绩增长幅度比较明显。
博汇纸业正逐步从低端文化纸行业向高档次包装纸产业发展，公司20万吨高档包装纸工程将成为未来几年的新的利润增长点，公司首次推出白纸板项目，在技术力量、营销网络、规模等方面与其他竞争对手有差距，新项目投产初期很可能增收不增利，且公司在业绩和产量方面公报信息不透明，无行中增加了公司的投资风险。公司上市以来股票价格大部分时间低于发行价，年底有大比例配送的可能，公司股票价格还有进一步上涨的空间。
岳阳纸业的优势主要在于资源丰富和生产成本低，公司投资17亿元的胶印书刊纸项目从今年7月开始进入股份公司，公司业绩增长的启动快于其他公司，新纸机可以生产轻涂纸和高档新闻纸，目前已经达到20万吨生产能力，不仅大大提高公司2004年下半年业绩，在2005-2006年的增长幅度更高。公司的另一个经营以外的优势是在领导层上，公司董事长王祥是林纸一体化的主要倡导者，领导团队的品牌优势在造纸行业非常突出。不论从公司项目的可信程度还是股票价格、管理水平等方面，岳阳纸业都可能比博汇纸业等其他公司更具有投资价值。
山鹰纸业也是造纸行业的后起之秀，公司紧紧抓住包装纸行业快速发展的机遇，做大做强箱纸板项目，未来有望成为上市公司中规模最大的专业包装纸公司。公司目前产能45万吨，在主要包装纸生产企业中名列第一，本次增发项目30万吨高档箱纸板投产以后，公司的规模效应更加明显。公司值得关注的另一方面是QFII对公司的看好为公司未来发展提供了想象空间。
有望发生质变的公司
投资有望进行重组而使公司发生质变的造纸企业存在一定风险，适合激进型或者资金量比较大的投资者作投资组合。造纸企业的重组主要方式主要有业内重组，力求扩大产能提高竞争力，这种类型的重组主要是由已经具有一定规模，效益又比较好的企业来操作，比如晨鸣纸业；还有一类重组就是企业的整体转型，佳纸、吉纸等企业就一直在做这方面的工作。
最具有重组价值的要数黑龙股份，可以说该公司已经在各方面做好了重组的准备，公司已经将盈利能力比较差的冰雪运动器材业务与齐纸的化机浆生产线进行了置换；公司还对应收账款进行了大比例计提，在财务上为重组扫清障碍；公司目前重组障碍主要是关联交易产生的巨额应收账款和公司人员安置问题，当地政府可能出面解决，但是采取何种措施解决还不明朗。
由谁来对黑龙股份进行重组也没有明确的说法，国内企业当中有实力对黑龙进行重组的只有晨鸣纸业，国外大型造纸企业在中国投资也主要是选择具有林业资源优势的地区，黑龙纸业对他们来说也是非常有吸引力的。
黑龙纸业重组以后的业绩非常诱人，以其目前设备的生产能力，每股收益达到造纸行业目前中上等的水平没有问题，按照目前的股价，投资机会非常明显。
ST佳纸也是比较值得关注的重组概念股之一，目前形势来看，佳纸的重组可能使企业业务本质发生变化，公司的主业转向电信领域，近期又投资教育产业，公司基本面已经根本变化。公司在三季报中披露，2004年下半年经营形势已经有所改善，2004年度经营盈利的可能性非常大，这为公司摘掉ST的帽子打下基础。该股经过长期调整，半年累计跌幅高达60%，电信概念股中2元左右的股价已经到了跌无可跌的地步，与该股脱胎换骨的基本面严重背离，值得适当关注。
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