赵惠 岳峰

    未来行业景气特征明显

    根据造纸行业的发展趋势，中国造纸协会对2005年国内纸及纸板总产量和主要产品进行了预测：2005年机制纸及纸板产量为3,920万吨，比2000年的3,000万吨增长27-33%，年平均递增速度4.8-5.9%，人均消费水平34-38公斤。同时有专家预测，2010年中国纸品市场需求量将达7000－8000万吨。需求和投资的加大拉动了造纸行业的持续景气，人民币升值预期和反倾销政策实施为造纸行业创造了良好的外部环境。

    西南证券研究发展中心陈菲女士认为，有五大特征显示造纸行业仍处于景气阶段。造纸作为受周期性影响并不明显的基础原材料行业，虽然受能源、运输费用等价格持续高位以及近期加息影响，行业盈利能力有所削弱，但纸业保持两位数增长的势头并不会改变。

    景气特征一：分析2004年国内纸产品市场和企业具体情况，在纸浆价格上涨的情况下，绝大多数品种纸产品价格调涨幅度与原材料价格上涨幅度相当，下游纸产品价格仍然有上涨的空间；部分企业毛利率小幅度下降，目前造纸企业通过规模经营保证毛利率平稳的趋势非常明显。

    景气特征二：利润增长超过收入增长。2004年纸制品行业月销售收入增长24%以上，利润增长除7 月略低以外，增长幅度超过30%。

    景气特征三：供需缺口已经形成，需求拉动型行业景气。从进出口贸易情况分析，我国纸浆和纸制品产品进口数量和用汇额明显增加，而出口纸产品却下降了12.4%，这意味着国内纸浆供需缺口加大，针对不同产品的反倾销贸易政策实施以来，纸产品供需缺口也有所显现。根据对主要纸产品的供需情况预测，2005 年我国纸和纸板将出现1000 万吨左右需求缺口，结构性矛盾突出，低档次产品供过于求，高档次产品供不应求。

    景气特征四：人民币升值预期板块。人民币升值将对造纸行业投资产生一定影响，理论上来说，人民币升值前通常会吸引大量海外资金，而升值后外商对华投资将减少，但造纸行业是投产后产品生产对进口材料依赖度非常高的行业，因此投资项目达产以后投资水平继续增加或维持原有水平的可能性比较大。人民币升值也有助于造纸行业节约成本。中国造纸行业原材料的35%来自国外，是典型的原材料在外产品市场在内的行业。原材料成本的下降，将影响行业内大部分公司的竞争力和经营业绩。

    景气特征五：投资热度不减。造纸行业投资拉动形成的行业景气特征也比较明显，在2004年全国其他主要行业投资增长纷纷因宏观调控加速回落时，造纸行业投资增幅不降反升，国内外资本进入显示了市场良好的投资预期。

    景气特征六：反倾销保护品种可能增多。目前我国商务部的反倾销措施已经基本上覆盖了整个造纸行业的主要类别，正常情况下2005年3月商务部将作出裁决，终裁结果很可能使以牛皮纸基础的包装纸行业成为反倾销受益行业。

    主要原料上涨有限

    金信研究认为,我国造纸业原料结构仍不合理，生产过程中无法避免污染的非木浆比例较大。山东、河南等文化纸大省原料争夺十分激烈。而且由于当地小麦收割越来越多地使用联合收割机，收割后麦杆短而不易收集，麦草原料逐渐稀缺起来，价格逐年走高。同时，国内草浆价格各生产厂家差异较大，由于晨鸣、华泰、博汇等在地域上过于集中，导致其麦秸收购价格远远高于其它造纸企业。据记者了解，由于收购结算方式不同，三家相比各有差异。由于纸产品盈利水平的限制，淡季价格要相对较低，不过全年来看，每吨麦秸的收购价格比去年仍将高于100元以上，最终导致每吨草浆成本上升幅度近20%，严重削弱了这几家公司中低档文化纸的盈利能力。

    对于木浆和进口废纸价格的走势，金信研究判断说，一是木浆上涨周期已经结束。由于国际国内原材料供给的增加，2004 年6 月份以后国际降价开始下滑。除原有设备开工率大幅提高外，巴西、欧盟、中国等浆产量增长迅速，如巴西Aracruz 等两家公司05 年投产135万吨桉木纸浆厂，晨鸣、博汇、岳阳等05 年都有新的纸浆生产线投产。2004年前三季度进口浆的数量分别为198.4 万吨、195万吨、156.4万吨，可以看出纸浆的一些变化；二是进口废纸价格下滑有限。2004年前三季度废纸进口922 万吨，同比增长34.2%，略低于前年全年的938万吨，由于我国近年来新建新闻纸、白纸板、箱板纸等生产线基本依赖国际废纸，已成为全球最大废纸进口国，废纸价格下滑将非常有限。

    汇率变动对造纸业的影响

    业内人士认为，我国每年耗费大量外汇进口木浆和废纸，人民币升值有利于降低造纸原料采购成本。随着我国高档纸产能的扩张，造纸行业对进口原料越来越依赖，中国因素对造纸原料价格的影响越来越大。

    金信研究预计人民币升值后国内市场受进口纸品冲击影响较小。我国是全球第二大纸产品消费和生产大国，造纸企业产品的主要市场是国内市场。中低档纸如含草浆的文化纸国外没有同类产品，不构成直接竞争。随着我国近年来大量引进国际最先进的造纸生产线，国内高档纸的品质接近国外同类产品，对进口纸的替代作用越来越强。主要欧美国家的经济处于景气阶段，对纸产品的需求仍在上升。部分纸和纸板的国际市场价格高于国内价格，跨国公司的产能主要用于满足国外市场。国内铜版纸、新闻纸正受到反倾销保护，竞争主要在国内企业之间。

    进口原料比例越高，升值前毛利率水平越低，利润变化对人民币升值越敏感。 博汇纸业原有毛利率较低，进口原料的比重较大，因此对汇率变化最敏感；华泰股份进口原料较多，排在其次。同时，国内造纸设备多数从欧洲的3 家公司购买。目前，世界上每制造3 台新纸机，就有2 台是中国定购的。人民币升值后，进口造纸设备的人民币采购价格也将下降。美元继续贬值将迫使浆价上升，废纸价格所受影响较小。目前我国针叶浆主要从加拿大、俄罗斯、美国、智利进口，阔叶浆主要从印尼、巴西、俄罗斯进口。木浆属于全球性的重要原材料，一旦美元继续贬值，以美元计的国际木浆价格必然有所上涨。

    国泰君安研究所王峰先生认为，2003 年我国进口纸及纸板、纸浆、废纸、纸制品合计2199 万吨，出口238 万吨，我国已成为纸产品进口大国，03 年进口用汇高达82亿美元（成品与原料用汇约各占一半），仅次于石油和钢材而居于第三位，因此人民币升值将会直接降低国内造纸企业的成本，以03 年为例，原材料进口合人民币约340 亿元，若升值5%，可直接节约成本16 亿元，若考虑增值税等应接近20 亿元，相对于03年全行业161.5 亿元利税总额的12.3%。

    西南证券研究发展中心陈菲女士测算为，2004年截止三季度用汇量已达27 亿美元，比去年同期增长39.7%, 按此水平计算，如果人民币升值5%，可直接节约成本11 亿元人民币，若考虑增值税等因素，成本降低接近14 亿元，相当于原材料成本下降6%。

    利率、税收政策变动对造纸业的影响

    根据金信宏观策略部研究假设：1.央行2005 年2 季度末、3 季度末将再次加息，每次幅度为0.30 个百分点。2.假设加息对公司借款利率影响存在6 个月的时滞。2005年2 季度末、3 季度末再次加息对净利润影响主要体现在2006 年。

    税收政策变动对造纸业整体影响不大。根据金信宏观策略部研究，假设2006 年开始调整税率，基准所得税率为25%，基准所得税率调整不涉及西部开发省市优惠和国家认定高新技术企业优惠政策。根据2004 年3 季度数据测算，造纸业上市公司的实际有效所得税率为23.80％。若税率调整到25％，从整体来说利润变化不大。

    （此文得到山东造纸工业协会和众多基金券商的鼎立支持，在此表示深深谢意。）