□ 东方证券研究所　杨春燕

　　新闻纸此轮景气将延续至今年上半年，下半年纸价将开始下滑。但优势企业的下跌幅度将相对较缓。

　　2004年新闻纸产销两旺，价格大幅上涨。4月吨纸提价200元，8月再次提价400元。伴随着价格的上涨，销售明显好转，个别厂商甚至出现供不应求的状况。统计数据显示，2004年全年国内新闻纸产量达299.96万吨，同比增长45％，表观消费量约310万吨，同比增长近30％。

　　造成2004年新闻纸价升热销的原因有二：1、成本推动。2004年新闻纸主要的制造成本均处于上升过程中，如进口废纸价格平均上涨了6.9％左右，运费每吨上涨100-200元，造纸用化工原料及水电费等也都有一定幅度的上涨。以华泰股份为例，每吨新闻纸的成本上涨近800元。在成本上涨压力下，新闻纸企业普遍经营困难，部分企业处于停产半停产状态，生产企业具有强烈的提价动机。2、供需出现短暂失衡。2004年新闻纸需求继续快速增长，但长期经营困难使国内企业开工率较低，进口方面受反倾销保护延期等影响出现大幅下降，由此供需出现短暂失衡。纸价上涨过程中，买涨不买跌的心态进一步促使产品销售火爆。

　　我们预期，新闻纸此轮景气将延续至2005年上半年，下半年纸价将开始下滑。2005年新闻纸成本将继续在高位运行，这一点与2004年情况较接近。全年进口废纸平均价格预计较2004年略有增长，而运输、水电等价格没有下跌迹象，新闻纸单位制造成本仍将处于高位。2005年供需将再次出现失衡，但方向与2004年相反。虽然2005年需求增长率预计仍在15％以上，但产能利用率的继续提高使得供给增长速度远快于需求增长速度（实际上2004年随着新闻纸景气提高，产能利用率就迅速放大），供需平衡将被重新打破。年中时，价格将出现下跌，但是优势企业的下跌幅度将相对较缓。

　　铜版纸价格将以振荡运行为主，行业竞争将更趋激烈。上半年销售情况较好，下半年铜版纸将开始走出高利时代。

　　2004年铜版纸市场风起云涌，纸价大幅波动。3月价格一次性上涨800-1000元/吨，之后开始逐步回落，9月纸价基本回到年初起点，四季度随着销售旺季的到来价格触底反弹，幅度约3-5％，销售有所好转。全年进口量有明显增长（同比增长20％）。

　　造成2004年铜版纸销售疲软，纸价大幅波动的原因有三：1、成本推动。2004年纸浆进口平均价格上涨10.5％，加上同期国内运费、水电费等上涨，铜版纸成本上升较快。2、个别厂商借机提价。反倾销政策实施后，国内铜版纸生产集中在少数几家大型纸厂，如金东占到国内市场份额的42％，其对市场的议价能力迅速提高。3月的提价正是由金东率先发起，其他纸厂陆续跟进。3、纸价一次性到位后，市场预期价格将出现下跌，主要客户（包括中间商）采取观望或延迟成交的方式，减少了采购量。纸厂方面，价格提高后，产能利用率迅速提高，铜版纸供应量出现明显增加。铜版纸价格开始下跌后，不买跌的心态使得销售进一步疲软，纸厂大多积压了大量库存。

　　我们认为，2005年铜版纸仍将以振荡运行为主，竞争将更趋激烈。进口纸浆的高位运行使产品成本居高不下，企业仍有强烈的提价动机。但是供给方面，2005年有几个大型铜版纸项目将投产，如金东70万吨铜版纸项目将于2005年3月试生产，据测算2005年产能总体增长在30％以上。短期内市场供给量大幅增长将使竞争更趋激烈，企业成本转移能力明显下降，提价可能性几乎没有。由于这些项目大多于下半年投产或正常生产，而目前价格较低有效抑制了铜版纸的进口，我们预计上半年销售情况将较好，纸价有提高可能（成本推动）。下半年随着市场竞争加剧，铜版纸将开始走出高利时代。

　　今年涂布白纸板的市场竞争将更激烈，市场将从供需基本平衡转为供大于求，价格竞争更加激烈，产能短期内迅速扩张是造成市场变革的主要原因。

　　近年来，国内包装业迅速发展，对涂布白纸板的需求不断增长，其消费量年均增长速度远高于同期纸与纸板的消费量。从市场情况看，2004年涂布白纸板市场仍保持了前几年的快速增长趋势。价格方面，若干大型项目的投产使得竞争趋于激烈，纸价出现一定下降，幅度在5％以内。

　　我们认为，2005年涂布白纸板的市场竞争将更激烈，市场将从供需基本平衡转为供大于求，价格竞争更加激烈。产能短期内迅速扩张是造成市场变革的主要原因。根据我们的统计，2004-2005年是涂布白纸板集中投产期，如2004年产能增长超150万吨，2005年将达到190万吨，产能扩张明显超过近130万吨/年的需求增量。因此，我们认为市场将在2005年发生根本转变，总体表现为供大于求，价格竞争在所难免。另外，白卡纸全木浆（主要依赖进口）生产方式使其面临较高的成本压力。2005年的涂布白纸板产品毛利率也将出现明显下降。

　　书写纸等文化纸的获利前景较为悲观。随着产能的继续扩张，对资源的争夺将愈演愈烈，成本上升不可避免。

　　2004年书写纸等文化纸价格、销售均较为平稳，但成本上升导致产品利润率出现明显下降。如：华泰股份的文化纸（书写纸与双胶纸）毛利率较2003年下降12个百分点；晨鸣纸业文化纸毛利率也有大幅下降。

　　原料成本大幅上升是造成2004年文化纸利润率下降的主要原因。书写纸等文化纸生产以草浆等非木浆为主要原料。从我们在山东的调研情况看，去年6月麦秸收割期时价格为360元/吨，之后迅速提高到400元/吨－480元/吨，年底时一度上升至500元/吨，全年平均收购价在400元以上，较2003年上涨50％以上。国内其他地区平均涨幅也在30％以上。仅此项就使产品毛利率下降近8个百分点。

　　2004年麦秸等草浆原料价格大幅上涨主要是受需求上涨、资源紧缺可替代产品少、运费上涨等多种因素影响。文化纸产销量迅速增长（以胶印书刊纸为例，前三季累计产量125万吨，同比增长43.5％）使市场对草浆等原材料的需求大增。供给方面近年大量采用机器收割使得麦秸等资源供应量出现小幅下降，同期国内纸浆资源匮乏，林纸一体化尚处于初期，草浆等的替代品几乎没有。另外，麦秸等低值产品一般采用就近方式收购，区域内供需失衡或运输费用上升均将使产品价格加速上升。如山东地区文化纸产能扩张较快，当地麦秸收购价明显高于国内其他地区。

　　升值预期构成利好

　　宏观层面上，造纸板块在2005年将面临宏观调控、升息、人民币升值预期等影响。我们认为前二点对造纸行业整体影响较小，而人民币升值预期将成为2005年及今后造纸板块上涨的推动力。

　　一旦人民币升值，对造纸行业的影响集中在节约成本、进口冲击及投资三个方面。我们认为，升值对成本的节约将占据主导地位，其他两个方面影响较小，因此总体而言升值对造纸行业是利大于弊。

　　一旦人民币升值，将有利于造纸行业节约成本。我国造纸行业是个典型“原料在外，市场在内”行业。以2003年为例，进口原料占到国内用浆量的35％以上，而产品中97％在国内销售。原料成本长期依赖国际市场使得造纸业成为继钢铁、石化后第三大用汇大户。统计显示，截止2004年三季度，造纸行业累计用汇27亿美元，比上年同期增长39.7％。如以此计算，人民币升值5％，可直接节约成本11亿元。

　　人民币升值后国内市场受到的冲击不大。近年国内纸张进口主要集中在高档产品，以2003年为例新闻纸、铜版纸、箱板纸、涂布白纸板四大类产品占到纸张及纸板进口总量的48％。新闻纸、铜版纸目前处于反倾销保护期，箱板纸处于反倾销调查中，结果将于2005年3月公布，涂布白纸板2005年面临较大的价格下跌压力，因此，我们认为人民币升值后对以上四大类产品冲击有限。另外，国际市场纸张需求旺盛，纸浆高价推高了产品售价，从而弱化了进口产品价格优势，人民币小幅升值预计不足以激起国际市场对华销售热情。

　　人民币升值对投资的影响分为二个层次，一是对进口设备成本节约，二是外商投资成本上升。目前国内造纸行业投资快速增长，2004年前三季度已完成投资285.4亿元，同比增长39.5％，其中的关键设备大多从国外直接进口。因此，人民币升值对拟进口设备公司是有利的。人民币升值致使成本上升进而影响外商对华投资热情是存在的，目前已有个别外商正对计划项目进行再评估。但是我们也注意到，国际纸业巨头前几年已陆续进入中国市场，其项目大多已建成或处于在建期，因此大规模收回投资可能性较小。另外，中国作为全球范围内纸张需求增长最快的国家，发展前景非常乐观，因此我们认为人民币小幅升值对外商投资热情的打压较小。

　　我们从原料来源、产品市场等方面对人民币升值影响进行了静态评估，造纸行业重点公司按人民币升值受益大小排列依次为博汇纸业、晨鸣纸业、华泰股份、岳阳纸业。

　　原料进口依赖愈加明显

　　基于国家宏观调控的大背景，我国造纸行业在2004年仍实现了平稳快速的发展。统计数据显示，2004年我国纸及纸板产量达4863万吨，同比增长18.13％，这是自2002年以来连续三年增速超过15％。展望2005年，我们认为造纸行业将表现出以下特征：

　　一是行业景气度继续维持在高位，产销将以二位数速度增长。国民经济增长（GDP）是造纸行业增长的直接推动力。国际市场研究发现，当经济发展到一定水平后，纸与纸板的消费将出现明显加速。目前我国正处于工业化前期，2003年我国人均GDP首次突破1000美元，人均收入的提高与消费结构的升级使得纸与纸板的需求出现明显增长。预计未来几年消费升级的推动作用仍将非常明显。

　　二是产品结构失衡使得行业利润向高档产品集中，但产能大幅扩张使高档产品利润率下降。目前，国内造纸行业出现明显的产品结构失衡，即低档产品供过于求，中档产品供需平衡，高档产品供不应求。结构失衡使得中低档产品利润不断被压缩，整个行业的利润主要集中在高档产品（主要指高档文化纸、高档包装纸）。但是，近年来，无论是国际纸业巨头，还是国内大型纸厂均纷纷投入巨资生产高档产品。由于这些厂商的新增项目都集中在2004-2006年投产，预计未来两年部分高档产品将出现短期的供需失衡，目前的高利润率难以继续维持。

　　三是对进口原料的依赖性愈加明显。据统计，2003年我国进口纸浆603万吨，占到国内木浆需求量的73.5％，进口木浆与废纸的数量已占到当年用浆的1/3强，而2004年的进口纸浆和进口废纸同比进一步增长了21.3％和31.1％。以上数据表明，目前我国造纸工业对外依赖性高的状况并没有明显改变。由于目前国内林纸一体化工程尚处于发展初期，我们预计，未来几年行业整体上对原材料的需求仍将在很大程度上依赖国际市场。价格方面，我们认为2005年上半年国际浆价仍将在高位振荡，下半年随着库存量的增加可能会有所下降。但是，国际废纸价格则继续相对坚挺，甚至会出现一定幅度的增长。由此可见，那些原料主要依赖进口的产品，无疑会面临较大的成本压力。

　　重点公司价值被低估

　　我们认为，目前市场对造纸板块个股价值存在低估。重点公司2005年动态市盈率在10-13倍之间，已低于国际市场15倍左右的市盈率水平。造成这种状况的原因可能是：一是原料长期依赖进口，定价能力低价格风险明显；二是环境污染严重；三是与外资相比，国内公司的规模、产品等竞争力明显不足。

　　我们认为，这些问题确实是困扰中国造纸业多年的顽症，但是近几年业内正在发生的变化使我们对造纸行业前景偏于乐观。首先，2004年2月国家发改委发布了《全国林纸一体化工程建设“十五”及2010年专项规划》，全国范围内掀起了一股植树造林的热潮，大型纸厂也开始高调规划自营林。如华泰股份已建成自营林0.67万公顷，协议造林2万公顷，新近规划再建设4万公顷原料林。假以时日林纸一体化的实施必将使原料价格风险大为降低。其次，虽然国家近年来对环保问题的重视将使企业治污费用大幅上升，但由于大批小型纸厂将退出市场，原料市场、产品市场竞争将趋缓，这对规模企业非常有利。中国企业尤其是其中的民营企业具有较强的学习能力，其与外资的差距正逐步缩小。最重要的是，2010年前预计中国仍将是世界纸与纸板消费增长最快的国家，本土优势（如具有完备的销售网络等）将使本土优势企业迅速壮大，其发展速度将远快于同期国际大型纸厂。据此，我们认为应该给予国内优势企业更高的市盈率水平。

　　参考成长性、获利能力、成本控制能力等因素，我们认为晨鸣纸业、华泰股份、岳阳纸业、博汇纸业是造纸行业中较具优势的企业，目前价位具有一定投资价值。

　　晨鸣纸业（000488）

　　国内最大的造纸企业，2004年产纸总量158万吨。2004年业绩较为平稳，2005年同比增长预计在40％以上，增长主要来自寿光本部30万吨高档涂布白纸板项目与江西晨鸣20万吨轻涂纸项目。按照2005年我们的预测值（0.88元/股，未考虑转债摊薄），动态市盈率仅为12倍，偏低，建议增持。

　　华泰股份（600308）

　　国内新闻纸行业龙头，2004年新闻纸销售量突破40万吨。2005年公司业绩相对平稳，2006年将有大幅增长。业绩增长主要来自于在建的18.7万吨胶版纸（40万吨新闻纸）项目（将于2005年底完工）。目前股价2005年动态市盈率（0.94元/股）仅为13倍，偏低，建议增持。

　　岳阳纸业（600963）

　　国内大型新闻纸生产企业（目前排名全国第三）。地处两湖地区，木材资源较为丰富，林纸一体化起步早，资源与成本优势均非常明显。2004-2005年业绩均有一定增长，目前股价2005年动态市盈率近15倍（0.45元/股），考虑到公司的资源优势，股价偏低，建议增持。

　　博汇纸业（600966）

　　国内大型包装纸板生产企业（白卡纸），2005年产能达65万吨。2004年业绩平稳增长，2005年业绩翻番。2005年业绩增长主要来自新达产的30万吨白卡纸项目。虽然2005年白卡纸竞争将更趋激烈，但是目前股价短期跌幅较大，2005年动态市盈率仅为13倍，偏低，建议谨慎增持。