吕丽华  世纪证券 

    晨鸣纸业（000488）2004年全年实现销售收入70.65亿元，同比增长21.40%；净利润5.04亿元，同比下降19.80%;每股收益为0.56元。公司董事会推出的派现方案为10股送1元（含税）现金。 
 
　　铜版纸仍是主力纸品

　　公司2004年销售收入的大幅增长主要来自产销量的增加。2004年公司共生产纸制品158万吨，同比增长14.49%。铜版纸仍然是公司利润贡献最大的纸品，其占公司总销售收入的比重由2002年的11%、2003年的25%一直增加到27%，增幅高达26%。

　　晨鸣纸业2004年净利润的增长远低于销售收入的增长，主要原因有两个方面：1、2004年不仅原材料价格涨速飞快，而且辅料以及能源价格也在大幅上涨。部分产品的提价未能全部消化成本的上涨，2004年公司产品综合毛利率23.42%，比上年同期下降5个百分点之多；2、公司2004年实际所得税率为24.36%，而上年的实际所得税率只有16.57%。主要原因是去年国产设备抵免所得税，使去年实际上缴所得税减少，而2004年无国产设备抵免所得税，因此影响公司净利润增加。

　　毛利率下降是导致盈利下滑的主要原因

　　毛利率水平的持续下滑是造成公司2004年业绩增收不增利的主要原因。公司毛利率水平自2003年下半年以来一直呈下跌趋势，同比下降4.87%。从各纸品的毛利率情况来看，各纸品的毛利率水平均有不同程度的下降，下降幅度较大的纸种是双胶纸和书写纸，分别下降9个百分点和8个百分点。下降幅度较小的为铜版纸和新闻纸。双胶纸毛利率下降幅度较大的原因是双胶纸2004年提价不到6%，成本中除纸浆价格上涨较快之外，化工辅料比上年明显上涨；书写纸毛利率下降幅度相对较大，是由于年初提价幅度较小，只有不到4%；此外，新闻纸较2004年第一季度最低价时提价近10%，毛利率同比下降1.4个百分点，2004年虽然铜版纸价格波动较大，但是基本消化原材料的不利影响，毛利率维持在27.24%，同比下降只有0.6个百分点。

　　新增产能和所得税抵免，将使2005年业绩大幅增长

　　晨鸣纸业2005年新增产能来自江西晨鸣30万吨低定量涂布纸和本部的20万吨涂布白纸板项目，但实际新增产能可达到75万吨。由于轻涂纸和白卡纸均属中高档纸种，价格偏高，竞争相对缓和；而与之配套的25万吨杨木化机浆与18.7万吨热磨化机浆项目将增强公司对纸成本的控制力，预计新产品将获得较高的毛利水平。

　　另外，公司对这两个项目投资了大量的国产设备，将获取较大的所得税抵免额。根据公司的规划，公司在未来几年将继续扩大产能，使公司产能达到300万吨，公司业绩有望实现快速增长。因此，我们预计公司在2005年业绩将出现较大的增长。

　　我们预计2005年公司每股收益为0.95元，动态市盈率仅有9.64倍，低于行业平均水平。鉴于晨鸣纸业有可以期待的产量增长，目前的股票价格有所低估，建议买入。

　　晨鸣纸业昨日收盘价9.16元，跌1.82%。