□国泰君安证券研究所　王峰

　　近期国内主要纸业上市公司股价跌幅较大，除企业自身原因外，进口原材料价格上涨是重要因素。

　　进口原材料恢复性上涨

　　２００４年以来国际纸浆价格波动较大。去年６月份浆价达到高点后迅速下滑，之后缓慢上涨，２００５年初达到６２９美元／吨，３月份上涨到６４８美元／吨，年初以来已上涨了３％，绝对价位已接近２００４年的高点。

　　阔叶浆价格走势与针叶浆基本相同。２００５年初以来，阔叶浆欧洲市场价格由５２５美元／吨，上涨到３月份的５６３美元／吨，涨幅７．２３％，且已突破２００４年４月份５５８美元／吨的高点。

　　与此同时，从２００３年初以来，进口废纸的价格基本呈一路走高的趋势，但在进入２００３年９月份达到１４０美元／吨之后上涨势头有所减缓。２００４年进口废纸的价格走势相对平缓，大多时间在１４０－１５０美元／吨之间徘徊，２００５年初约１５１美元／吨，目前已接近１６０美元／吨，年初以来已上涨了６％左右。

　　浆价上涨原因有二

　　国际木浆价格的上涨主要有两方面的原因，一是年初以来许多国际制浆大企业停产检修设备，供给减少；二是我国加大了纸浆的采购力度，主要是由于ＡＰＰ下属的海南金海浆纸厂６０万吨生产线未能在２００５年２月份按期投产，导致原计划使用该企业纸浆的关联企业金东纸业、中华纸业等被迫转向国际市场采购，导致国际纸浆库存下滑，浆价上涨。

　　浆价的上涨与供给减少有较大的关系，但废纸价格上涨与我国需求的增长有着直接的联系。我国近年来新建新闻纸、白纸板、箱板纸等生产线基本依赖国际废纸，已成为全球最大废纸进口国。据美国林纸协会统计，２００３年全球可贸易废纸量约２５５０万吨，中国就占了３６．８％。当年美国出口１３９０万吨废纸，其中５９２万吨销往中国，占４３％；同年中国从欧洲进口３００万吨，约占欧洲废纸销售总量的７５％。而２００４年我国进口废纸达１２００万吨，估计占全球可贸易废纸量的４０％以上。因此，我国需求量的增长直接拉动了废纸价格的上涨。

　　废纸价格回调有限

　　我们认为，国际木浆价格仍有小幅上涨或超过２００４年高点的可能，但进一步上涨的动力已不足，全年来看，将呈现前高后低的走势。

　　随着国际大型纸浆企业设备检修的结束，纸浆供给将迅速增加，同时巴西Ａｒａｃｒｕ　ｚ　等两家公司２００５年将投产１３５万吨桉木纸浆厂，加之国内海南金海浆厂的投产运营，以及晨鸣、博汇等自备浆线的陆续投产，下半年纸浆价格下滑的可能性很大。但废纸价格由于我国需求过大，除非木浆价格大幅下滑，否则回调幅度有限。

　　造纸业继续高增长

　　国家统计局数据，２００４年全国规模以上企业生产机制纸２８７３．６万吨，同比增长１９．５％，机制纸板１９８９．６万吨，比上年增长２１．７％。实现销售收入２９８８．５亿元，同比增长２２．６％，实现利润总额１４１亿元，创历史最好水平。

　　从进出口情况来看，２００４年我国进口纸及纸板６１６万吨，比上一年的６３５万吨减少１９万吨，减幅为３％；出口１４０万吨，同比增长８．５２％。在原材料方面，进口木浆７３１．８万吨，比上年的６０３万吨增加１２８．８万吨，增幅为２１．４％；进口废纸１２００万吨，比上年的９３８万吨增加２６２万吨，增幅为２７．９％。无论木浆还是废纸出口量都较小，对国内纸业几乎没什么影响。通过进出口数据可以看出，国内造纸行业增长势头相当强劲。

　　企业毛利率可能小幅下滑

　　我们前面讨论的国际木浆、废纸价格的变化，仅可以作为判断企业成本走势的辅助参考，因为企业实际用浆成本与上述原料报价相去甚远，如去年我们看到国际浆价许多时间都在６００美元左右，但从海关进口统计来看，我国２００４年进口浆的价格在５００美元左右。主要原因是国际报价与实际成交价之间有一定的差价，同时纸浆的地区结构、品种结构也存在较大的差异，各企业在应对或判断国际浆价走势上也存在一定的差异，如果我们光凭国际报价来判断企业的成本变化，差距将会很大。

　　当然这并不是说没有影响。据我们了解，在近期原材料价格上涨的同时，国内许多纸品价格也有小幅的上涨，但相对于原材料价格上涨仍显不足，毛利水平有小幅下滑的压力。不过就目前情形来看，这还不会引起企业业绩的大幅下滑。