海际大和证券公司调查研究部

　　造纸行业具有资源约束、资金密集、技术密集、规模效益显著等特点。造纸行业投资60%以上是设备投资，自动化程度高于一般制造业。每增加1万吨纸浆的生产能力，需要投资约1.2-2亿元资金；增加1万吨纸及纸板，需要投资约1-1.2亿元；百元产值占用固定资产相当于石油、化工、冶金等行业。造纸行业属于国民经济的基础原材料工业，是一个与国民经济发展和社会文明建设息息相关的重要产业。在产品总产量中，80%以上作为生产资料用于新闻出版、印刷、商品包装等领域，不足20%用于人们日常生活消费。因此造纸行业的快速发展对其上下游都有较强的拉动作用。造纸工业被国际上公认为"永不衰竭"的工业，在美国、加拿大、日本、芬兰、瑞典等经济发达国家，造纸工业已成为其国民经济十大支柱制造业之一。而对于目前正处于快速发展的我国而言，其在国民经济中也具有重要地位。

　　一、造纸行业在我国呈快速发展态势

　　在我国造纸业是一个高速成长的行业。最近几年，我国纸和纸板产量、消费量一直保持每年8%左右的速度增长。我国现在已经是世界上仅次于美国的第二大纸品消费国，各类纸和纸制品的消费量占世界纸消费总量的14%以上。2002年，我国人均纸业消费30公斤左右，只有世界平均水平的一半，世界纸业强国美国、日本、加拿大、芬兰等国的水平大致是我国的8至10倍。同时，我国是世界上最大的纸贸易净进口国，至2003年纸制品已经成为我国仅次于石油和钢材的第三大用汇商品。随着我国经济形势的持续好转，出口贸易的强劲回升，人们物质文化生活日益丰富和提高，新闻纸、生活用纸、包装纸等纸品的需求量将继续快速增长。预计在未来几年，我国造纸业增长速度仍将高于GDP的增长速度，其增幅在10%-15%之间。

　　二、高速发展中存在诸多问题

　　尽管造纸行业是国内少有的几个市场需求尚未得到完全满足的行业之一，但仍然存在技术装备水平总体上比国际水平落后很多以及产品技术含量、价格档次和利润率低等突出问题。其中最集中表现为，其一是从我国的造纸企业格局来看，80%以上的企业都是规模不大的中小造纸厂。中小造纸厂的大量存在，不仅造成了严重的污染问题，而且纸张质量低、产品过剩的问题也比较严重。其二是与国际造纸行业以木浆为主的原料结构不同，中国造纸行业的原材料主要以麦草、稻草等非木材为主。造纸用木浆的比例较低，只有21%左右，远远低于发达国家90%以上的木浆比例，造成中国纸和纸板产品的质量差、品种少、档次低，竞争激烈，盈利空间不大。其三是在高档纸生产方面，由于生产技术和工艺水平的限制，供给有限，加之进入高档纸领域存在技术和资金壁垒，目前新型高档纸的需求旺盛，价格也居高不下，造成高档产品供不应求，许多品种还要从国外大量进口。

　　三、未来几年仍处于快车道发展阶段

　　2004年1-12月份，全国规模以上企业生产机制纸2873.6万吨，同比增长19.5%，机制纸板1989.6万吨，比上年增长21.7%。造纸行业实现工业总产值3143.58亿元，同比增长24.77%；销售收入为2988.48亿元，比去年同期增长22.57%；实现利润141.05亿元，同比增长20.42%，创历史最好水平。

　　在近期原材料价格上涨的同时，国内许多纸品价格也有小幅的上涨。2004年12月份以来国际市场纸业原材料价格开始上调，目前无论针叶浆还是阔叶浆均已到达2004年的高点，废纸进口价格由于我国需求强劲，已创历史新高。以木浆为原材料的高端用纸，比如文化办公用纸、铜版纸、生活用纸，价格涨势较明显。以废纸、草浆为原料的工业用纸，比如包装箱、包装盒，价格较为平稳。新闻纸价格涨势最为明显。我们认为这种纸产品上涨态势近几个月内有可能延续。因为中国及东南亚国家经济的强劲增长及全球需求的增长促使纸浆价格不断上扬，我国纸浆需求量的80%以上均需要从国外进口，故国际市场浆价上涨对中国纸业影响较大，推动了国内造纸成本的不断上升。 

　　宏观调控、升息对造纸行业整体影响较小，而人民币升值预期将成为2005年及今后造纸板块上涨的推动力。由于近年来新建新闻纸、白纸板、箱板纸等生产线基本依赖国际废纸，我国已成为全球最大废纸进口国。据美国林纸协会统计，2003年全球可贸易废纸量约2550万吨，中国占36.8%。当年美国出口1390万吨废纸，其中592万吨销往中国，占43%；从欧洲进口300万吨，约占欧洲废纸销售总量的75%。而2004年我国进口废纸达1230万吨，预计占全球可贸易废纸量的48%以上，废纸价格由于我国需求过大，废纸价格随同木浆价格下调的可能性不大。

　　行业景气度继续维持在高位。目前我国正处于工业化、城市化的重要发展阶段，预计未来几年消费升级的推动作用仍将非常明显。对照国际市场我们可以发现，当经济发展到一定水平后，纸与纸板的消费将出现明显加速。造纸业的发展将带动农业、包装、印刷、化工、机器制造和运输等行业需求的增长。我国造纸行业的增长可以分成两部分，一部分是传统产品，随着经济活动的增加而稳定增长；另一部分是新型高档产品，如高档新闻纸、印刷书写纸、涂布纸、白板纸、箱板纸、高强瓦楞原纸和特种纸等，将随着人们需求的不断提高，而得到较快的增长。2010年中国纸和纸板的市场需求量会达到8000万吨，市场潜力巨大。按照现代造纸工业每万吨纸及纸板需1亿元至1.2亿元投资计算，1000多万吨的缺口需要1000多亿元的庞大投资。

　　四、行业整合加剧，竞争力不断提高

　　造纸行业在国际上虽属基础原材料行业，但周期性影响并不明显。原材料、煤炭能源、运输费用等价格的持续高位对行业盈利能力有所削弱，但纸业继续保持两位数的增长将不会改变，有成本优势的公司将有更多的主动权，促使行业内部分化加剧。国内纸业巨大的需求以及15%左右的需求缺口，是吸引外围资金(包括大量外资)进入造纸行业的重要因素。价格下滑或毛利水平的降低以及严重的两极分化已成必然趋势，部分优势企业将强有力地推动着中国造纸业的发展壮大。今后几年，我们认为造纸行业发展将呈现以下几个特征。

　　(1)大幅扩产使高档产品利润率下降

　　目前，国内造纸行业出现明显的产品结构失衡，即低档产品供过于求，中档产品供需平衡，高档产品供不应求。但是，近年来，无论是国际纸业巨头，还是国内大型纸厂均纷纷投入巨资生产高档产品。这些新增产能都集中在近两三年投产，预计未来两年部分高档产品将出现短期的供需失衡，目前的高利润率难以继续维持。

　　(2)企业间整合将加速

　　造纸工业外资大型企业将会加快发展，国有企业将逐渐退出造纸舞台，民营企业将继续兼并重组。年产10万吨以上企业将成倍崛起，年产30万吨、50万吨甚至100万吨企业将会不断出现，并成为骨干力量；年产5万吨左右中型企业将成为中国造纸工业的中坚力量；年产3万吨以下的小型企业仍有生存和发展空间。龙头型企业的规模优势将使其在造纸行业重新洗牌和跑马圈地中赢得一席之地。

　　(3)对进口原料的依赖性将逐渐减弱

　　由于近一两年国内林纸一体化工程尚处于发展初期，我国造纸工业对外依赖性高的状况并没有明显改变。但是随着国内速生林基地建设的迅速兴起，国内可提供用于造纸的林木资源逐年增强，到2010年，我国造纸林基地可稳定提供5600万立方米木材，竹材1350万吨，可制木浆1300万吨以上，竹浆400万吨，大大减轻对国际市场木浆的依赖，届时将彻底消除我国造纸工业原材料的瓶颈问题。

　　(4)新建生产线产品竞争力将大幅提高

　　虽然我国目前造纸工业整体水平仍然与国际先进水平有较大的差距，但近年来新建项目的设备水平已与国际水平相当甚至更高，除纸浆成本处于劣势外，在其它化工辅料、能源电力、人工费用、营销网络等许多方面都具有优势，我们认为今后随着国内林纸一体化的实施，木浆自给率的提高，在铜版纸、新闻纸等反倾销保护期结束之际，我国造纸产品最终竞争力将大幅提高并优于国外产品。

　　五、龙头企业具有投资价值

　　尽管造纸业景气度不断提升，属于国内为数不多有很大发展空间的行业之一，但由于成本提升、行业竞争加剧，导致短期内整体板块盈利水平难有大幅度提高，整个板块的发展存在较大不确定性。造纸企业经营两极分化的加剧，使得"强者恒强、弱者恒弱"在以后的市场表现中更为明显。但由于消费升级概念的发掘，人民币升值预期以及回避周期风险的需要，像晨鸣纸业(000488)、华泰股份(600308)等低市盈率行业龙头上市公司，将会有较大的投资价值。