日前上证指数下跌2.2%，而纸业板块股价下跌更甚，优势公司如晨鸣纸业、华泰股份、博汇纸业、岳阳纸业、恒丰纸业等公司股价均有2.6-8.8%不等幅度的下挫。

　　我们认为，日前优势纸业公司股价下跌的主要原因是全流通试点形成的市场估值体系紊乱在继续肆虐。全流通试点对流通股含权所作出的补偿并未得到大部分投资者的认同，而各公司补偿方案的不确定性已经成为市场最大的风险，市场主流资金选择规避该风险的举措非常合理，前期价格未跌或跌幅较小的公司股票成为市场尽快抛售的对象。在前期市场下跌的过程中，纸业公司股价主要因人民币升值预期及估值已经偏低而表现得相对强势，但在当前市场估值体系越发混乱所导致的投资风险控制日趋紧迫的情况下，纸业公司股票终于难逃被抛售的命运。

　　纸业运行良好

　　一季度全行业实现销售收入777.8亿元，同比增长22.7%；实现利润总额33.6亿元，同比增长18.2%；亏损企业亏损总额7.8亿元，同比减少5.9%。这种良好运行结果的背景是本季原料价格出现较大幅度的上涨，因而并不容易，国内现货市场各类进口木浆价格同比上涨幅度为0.2-10.6%。二季度受供给紧张及生产商库存不足等因素的影响，进口阔叶浆价仍在小幅攀升，但针叶浆供给旺盛，价格已经大幅回落并显著低于上年同期水平，因存在一定程度的相互替代性，它将制约阔叶浆价格的继续攀升。因此，二季度国内纸业运行状况可能好于上季。

　　纸业优势公司经营正常。晨鸣纸业30万吨白卡生产线3月份投产当月产量已达2.8万吨左右而达产，销量2.7万吨，在青岛、温州、厦门和深圳等地区市场拓展顺利；其南昌40万吨新闻纸和轻涂纸两用生产线3月份试产新闻纸，月产2.4万吨，接近达产且没有库存，5月份试产轻涂纸，产品质量达国际水平，因部分借助战略合作伙伴南非SAPPI的国际营销渠道及国内供需关系良好，内外销售前景比较乐观。博汇纸业30万吨白卡项目保持着季度销量增长趋势，其3月份销量在2万吨以上，4-5月份销量与3月份相若并仍显著好于我们的预期；20万吨化机浆正在试车，预计投产后会明显降低产品成本。华泰股份35万吨新闻纸项目已基本完成土建并进入设备采购阶段，预计12月份试车，明年一季度投产；其15万吨化机浆生产线也将于年底试车，该浆线设计灵活，将对公司多类产品配浆。

　　纸业优势公司估值已经低于国际水准

　　目前晨鸣纸业、华泰股份、博汇纸业和岳阳纸业等优势纸业公司的股价已经至少低于我们的绝对估值23-38%。在相对估值方面，目前国际主要且业绩较好的纸业公司05年动态PE在14倍左右，而国内上述优势公司的05年动态PE为8-11倍。考虑到国内外纸业公司在经营模式、产品市场等方面的差异可能影响可比性，我们选择具有很强可比性的、在香港主板上市的香港理文有限公司做对比。

　　香港理文产品为工业包装纸，其生产实体全部在国内，包括广东东莞65万吨产能和江苏常熟55万吨产能，其经营模式与国内企业相似，并非采取林浆纸一体化经营，原料主要为美废；其产品市场全部在国内。投资者担心的制约国内行业发展的如产业链条不完整、竞争加剧致盈利能力下降、环保措施加强增加成本、缺乏原料控制力等因素也同样作用于该公司。公司04年PE为15.6倍，因其常熟6号35万吨产能的纸机在04年10月份投产，05年的盈利将好于04年（香港会计年度为本年度4月至下年度3月），我们预计05年公司盈利将较上年增长17%，相应的05年的动态PE为13倍左右，高于国内上述优势纸业公司05年的动态PE达18-62%。我们因此认为，国内纸业优势公司的估值已经明显地低于国际水平。

　　维持前期对行业和公司的投资评级。我们维持对行业“中性”的评级，维持对晨鸣纸业、博汇纸业“推荐”的评级、华泰股份“谨慎推荐”的评级、岳阳纸业“中性”的评级。