产销量增加是上半年业绩增长最主要动力

　　公司（000488）今日公布了2005年中报，每股收益0.24元。上半年公司完成产量95万吨，同比增长20.71%，环比增长15.91%；实现主营业务收入42.08亿元，同比增长23.67%，环比下降4.34%；主营业务利润9.16亿元，同比增长2.92%，环比增长4.07%；净利润3.28 亿元，同比增长10.96%，环比下降8.13%。

　　主要产品盈利情况：上半年实现铜版纸收入9.96亿元，同比增长9.71%，环比下降50.45%；新闻纸收入3.93亿元，同比增长27.55%，环比下降17.55%；轻涂纸收入4.01亿元，同比增长46.09%，环比增长16.62%; 双胶纸收入5.42亿元，同比增长13.84%，环比增长40.68%；书写纸1.89亿元，同比下降21.80%，环比增长33.94%；箱版纸3.77亿元，同比增长1.6%，环比下降4.52%;白卡纸为今年新增产品，实现销售收入5.03亿元。

　　公司目前是国内最大的造纸行业龙头企业，经济效益连续11年居国内第一，生产设备处世界领先水平。公司产品几乎包含了市场上已有的各种纸品，主要产品有铜版纸、新闻纸、轻涂纸、双胶纸、白卡纸、白纸板、书写纸等，各主要纸品市场份额在5%以上。随着05年30万吨的白卡纸、20万吨的轻涂纸以及25万吨的纸浆产线这三个新项目的达产，预计公司年生产能力可达250万吨。另外，公司计划今年开始实施30万顿超级压光纸项目和20万吨高档文化纸项目，若项目顺利实施，则07年公司年生产能力可达300万吨。

补贴收入对上半年业绩贡献显著

　　上半年公司补贴收入对公司业绩贡献7983.99万元，较04年上半年3478.90万元增加了1.29倍，增加了4505万元，对利润总额贡献达16.33%。若不考虑补贴收入增加的影响，则利润总额要低于上年同期11个百分点。

　　补贴收入主要是公司及其下属子公司收到的财政扶持金、技改贴息资金及税金返还。从公司历年补贴收入情况看，补贴收入呈增长态势。我们认为，随着公司规模不断扩大，补贴收入对公司业绩的贡献会越来越大。

新项目投产对上半年业绩贡献已经显现

　　04年可转债募集资金投入的年产30万吨涂布白纸板项目和150T/D化机浆制浆及附属系统项目上半年已经投产，利润贡献分别为1930万元和1880万元，其中白卡纸的销售收入为50306.33万元，占主营业务收入比例为14.79%，毛利率18.59%。公司未公布具体的产销量，不过若按白卡纸市场销售含税均价6650元/吨计算，则上半年销量约7.56万吨。

毛利率总体水平环比有所回升

　　上半年公司综合毛利率为21.95%,同比下降了4.5个百分点，环比上升了1.8个百分点。不考虑二季度新增产品白卡纸，在六个主要产品中，除新闻纸同比小幅增长1.9个百分点外，其他产品的毛利率均有不同程度的下降：轻涂纸和双胶纸的毛利率下降幅度最大，都同比下降了5.9个百分点；其次是铜版纸的毛利率，同比下降了4.9个百分点；箱版纸的毛利率下降了3.6个百分点;书写纸的毛利率下降了1.5个百分点。同比毛利率变化的主要原因是原料、能源及运费价格同比上涨较大导致成本上升31.24%，而新闻纸盈利能力增强主要是由于市场供求关系良好，价格一直坚挺在较高的位置。

　　分季度看，书写纸、铜版纸和双胶纸的毛利率环比有所回升，分别增长了7.8、3.8和1.7个百分点；轻涂纸、新闻纸和箱板纸的毛利率环比有所下降，分别下降了4.3、1.6和1个百分点。环比毛利率变化的主要原因是二季度原料价格有所下降，公司成本压力有所减轻，但新闻纸的销量有所下降。

三项费用上升较快

　　上半年三项费用同比上升19.60%，环比上升9.16%。由于销量增加，运价上涨以及新项目产品的市场拓展，导致公司营业费用同比上升32.61%，环比增长19.52%；而可转债发生的利息支出导致财务费用同比上升17.72%，环比增长36.94%。

上半年经营活动现金流量好转

　　公司二季度的经营活动现金流量好转，一季度因生产规模的扩大和新项目试车需要准备大量的备料，以及春节因素使得销售主要集中在3月份，从而导致存货和应收账款增加，其余额为-2753.21万元。而二季度应收账款回款情况较好，所以状况好转。但相比前两年充裕的经营活动现金流量，公司目前的资金还是比较紧张的。

下半年原料价格继续回落将减缓毛利率下滑压力

　　二季度纸浆价格开始下滑，北方漂白软木牛皮浆（NBSK）4月底下滑了20美元，之后北美浆价跟进，跌幅达30美元。基于Stora Enso在巴西的Bahia的纸浆厂以及国内海南金海浆、广西钦洲等多条浆线的投产，新增供给量约230万吨；以及国际大型纸浆生产厂家上半年停产检修也已结束。因此，我们认为下半年原料下跌趋势仍将持续，估计降幅在5%左右。

　　废纸价格受需求低迷亦大幅下降。美废因受普遍季节性废纸回收减少，6月份其价格已经跌到最底部，较04年8月下降了36%；欧废价格也由二季度末全面下滑。我国和东南亚地区由于在一季度进口废纸量激增，致使中间商和厂家库存量过高，从5月份开始停止进口，购买活动萧条，大部分废纸的价格持续下滑。

下半年主要纸品销售不容乐观

　　虽然下半年原料价格在继续回落，但我们认为主要产品销售市场不容乐观。下半年铜版纸、新闻纸、白卡纸等由于前期新增产能的集中释放，尽管消费量仍保持快速增长，但已呈供略过于求的局面，随着生产集中度的提高和产量的不断投放，激烈的市场竞争将迫使价格走低。

预计新项目将推动05年业绩增长50%以上

　　我们预计，下半年随着公司新项目产能的逐渐释放，将至少新增产量60万吨，加上公司自制浆的成本优势，公司05年业绩增长将超过50%。

　　我们预计公司使用自制浆替代进口浆后，可降低产品生产成本400-500元/吨左右。寿光晨鸣30万吨涂布白纸板项目配有自制浆生产线和自备电厂，自制热磨化机浆（CTMP）日产能可达400-500万吨；江西晨鸣配有日产能分别为550吨/的热磨浆生产线和400吨的脱墨浆生产线。一般自制浆成本要低于商品浆成本500-600元/吨。而公司可转债募集资金的另外三个投资项目，即污染治理与综合利用工程项目、企业信息化与现代物流项目和150T/D化机浆制浆及附属系统项目运转后，将进一步降低产品生产成本。

预计补贴收入对05年业绩贡献进一步显著

　　　　公司新项目中使用国产设备达4亿元，预计可抵免所得税额1.3亿元，上半年国产设备抵税并未在报表中得到体现，我们估计从05年3季度开始将陆续得到体现，若05年抵免7000万，可以增加EPS0.052元。

另外，公司控股子公司武汉晨鸣4月份开始享受中外合资企业“两免三减半”的税收优惠政策。我们预计武汉晨鸣05年净利润约180万元，06年约200万元。

人民币升值2%对05年EPS影响有限

　　上半年公司境外收入4.18亿元，占主营业务收入总额的9.94%,同比增长高达613.91%。04年公司外购木浆35万吨，废纸18万吨，80%是依靠进口。我们预计下半年公司境外收入占主营业务收入总额的10%，若进口浆与04年相当，则人民币升值2%将影响公司05年EPS0.01元。由于公司主要产品铜版纸、新闻纸和箱板纸目前还处于反倾销保护期内，因而不受人民币升值的冲击。

机构投资者有所变动，但持股比例基本稳定

　　报告期内，公司前十名流通股东均为机构投资者,而且二季度比一季度持股比例增加了3.56个百分点，显然机构投资者仍然看好公司的投资价值。

下调05年盈利预测0.03元，维持“增持”评级

　　我们认为公司上半年新项目的销售情况还是低于我们的预期，而且铜版纸竞争激烈仍然是我们最大的担心，我们判断铜版纸的价格下半年将下跌200元/吨左右。不过，预计公司整体毛利率水平下降不会太大，主要原因是原材料价格已经开始走软、人民币升值以及公司自制浆使产品生产进一步降低。

　　我们预测公司05年实现销售收入1.1亿元，EPS0.60元；06实现销售收入1.3亿元，EPS0.72元。若以目前总股本1346.59万股及7月29日收盘价5.60元计算，市盈率为9.33倍。我们认为目前公司估值合理，并继续看好公司未来的成长潜力，维持“增持”建议。