国信证券经济研究所　　李世新

　　岳阳纸业主营业务包括纸品和制浆。纸品主要有新闻纸、颜料整饰胶版纸和轻涂纸三类，其中新闻纸为主导产品。我们预测公司2006年纸品产能将扩张30％以上，2006年公司的收入和净利润仍能较2005年取得43％和30％的增长。然而，由于岳阳纸业采取了林浆纸一体化的经营模式，从而使其与国内造纸公司有了本质上的区别。公司已营林85万亩，近年目标至150万亩。随着2007年进入规模采伐期，采伐规模的逐年扩大，将造就公司2007－2010年4年的业绩高增长，预计2007－2012年的年均EPS可达1.00元。

　　采伐开启4年高增长

　　造林始于2001年，目前规模85万亩，近期目标150万亩。

　　公司第一大股股东泰格林纸集团2001年率先在国内提出“林纸一体化”经营方式并开始造林，以后每年造林规模迅速扩大，至今年6月底成立集团与上市公司的合资子公司——茂源林业公司(公司持股72.57％，集团持股27.43％)时，造林规模已达85万亩，林业项目正式进入股份公司。2004年湖南省发改委已经批复公司150万亩的造林项目，这成为公司近两年的营林目标。

　　公司种植树种以意大利杨为主，其成材期一般为6年。我们参观公司林业研究所基因库种植的杨树3年胸径已超过20厘米(胸径在16－20厘米为成材林)，即在立地条件好的地段，成材时间可以提前2－3年。

　　公司表示2006年已经进入采伐期，但由于可采伐规模不大，在当地购买木材价格较低，在数量上也能够满足公司制浆需要，2006年并没有采伐计划。公司同时预计2007年可采伐规模在10万亩以上，由于采取皆伐方式，根据公司历年种植规模，我们预计，2007－2010年每年均有10万亩新增采伐量，11－12年采伐量将下降至每年25万亩左右，之后年份将以接近间伐方式，采伐量在25万亩左右。因此，我们判断2007－2010年将是公司业绩高速增长时期。

　　林木资源价值巨大

　　根据湖南省林业有关部门对公司林业项目的规划概算，本区木材生产成本在200元/方以下，采伐、区内运输及相关税费(包括销售环节特产税、育林基金和维简费等)100元/方左右，两项合计300元/方。当地的木材销售价格为400多元/吨，公司木材自产，免缴增值税，毛利率为25－35％。如果运往其他地区，盈利空间会更大，如山东市场制浆用材价为700元/吨、河南市场为600元/吨，陆地运费在200元/方以内，水运则只有100元/方左右。我们以150元/方作为运费并计为成本，则毛利率为35％左右。

　　该盈利能力是可信的。我们参照吉林森工原木历年销售毛利率均值48％，考虑到吉林森工生产的木材以松木和杉木为主，并主要用于生产装饰材料及家具，木材档次要明显高于制浆用速生材，则岳阳纸业杨木销售毛利率应明显低于前者。

　　我们对木材采伐面积与每股盈利能力的敏感性分析显示，公司每采伐并销售1万亩林，则每股盈利增加0.0224元。因此，2007－2012年6年采伐规模150万亩将为公司带来3.36元/股的盈利，分摊每年0.56元/股。这比我们预测的2006年纸品业务的盈利0.44元/股还要高。平均来看，2007－2012年公司每年的EPS可以达到1.00元/股(0.44元/股＋0.56元/股)。

　　由于2001－2004年为公司营林规模增速最快时期，我们预计公司林木资源盈利将在2007－2012年处于高速增长期。

　　合理价格应在6.20－6.60元

　　我们采用相对估值方法对公司估值。我们认为，由于经营模式的不同，岳阳纸业不应以国内纸业公司作为估值参考，它的参考系可以是:

　　国内林业:业务更相似。吉林森工2005年动态PE为14倍，PB为1.05倍。国际纸业公司:均采用林浆纸一体化经营模式。全球主要市场纸业龙头公司2005年动态PE均值为15倍(中国流通A股含30％左右对价)，PB为1.6倍。

　　公司合理PE为14－15倍，但考虑到公司2006年纸品扩张形成的盈利增长及2007年后木材销售带来的盈利高速增长，这种增长是上述参照对象(国内林业公司、国际纸业公司)均不具备的，我们认为若以14－15倍的PE为标准，至少应看到2006年甚至2007年公司的EPS。若以2006年的盈利为标准，公司的合理价格应在6.20－6.60元；若以2007年的盈利为标准，公司的合理价格为9.00－9.65元。在权衡相关风险因素后，我们将岳阳纸业的投资评级由“中性”上调至“谨慎推荐”。