一、公司股改方案
公司股改要点
公司股权分置改革方案在经过与流通股东充分的沟通，并结合公司的实际情况对原方案进行了一定的让步或改善，进一步体现了对流通股东利益的保护和尊重。本次股改要点：公司唯一的非流通股股东华泰集团向流通股股东通过送股与对公司业绩承诺的方式获得流通权，安排的对价股份总数为3608.28万股，流通股股东每10股可获付2股。
追加对价的安排
若公司2005年、2006年、2007年净利润分别低于32518万元、39021万元(原方案为37937万元)、46825万元(原方案为43357万元)，或者财务报告被出具非标准审计报告，公司将追加股改后股份数的8%(原方案为5%)，绝对量为670万股，三年累计2010万股，相当于10对1.11股，该部分股票将由上海证券登记结算公司临时保管。
其它特别承诺
华泰集团所持有的股份自股权分置改革方案实施之日起36个月内不上市交易或者转让。
前述承诺期满后通过证券交易所挂牌交易出售的公司股份，在12个月内不超过公司总股本的5%，24个月内不超过10%，且必须在公司股票价格不低于13.8元的情况下方可出售。
在本次股权分置改革方案获得相关股东会议批准实施后两个月内，若公司股票收盘价低于8.6元，则自次一交易日起，华泰集团将通过证券交易所集中竞价的方式增持公司股份，直至增持数量达到1300万股(原方案为1000万股)，或公司股票价格不低于8.6元，并承诺在增持股份计划完成后的六个月内不出售所增持的股份。
若本次股权分置改革方案获准实施，则华泰集团将在公司2005年、2006年、2007年年度股东大会提出现金分红议案并投赞成票，保证每年现金分红不低于当年实现可分配利润的30%。
二、公司股改方案充分体现了对流通股东利益的保护和尊重
公司对价方案为10送2股，与许多股改的公司相比略显偏低，但我们认为公司已做出重大努力，公司非流通股比例不足40%，送出率达到30.1%，这个比率在所有已进行股改的公司中也是比较高的。本次股改后集团公司持股比率仅为27.9%。如果考虑公司发行转债之后转股对股权的稀释，大股东的持股比例已很低，我们不希望看到由于大股东持股比例过低而引发公司控制权的争斗或变更进而影响公司的稳定发展。
从公司不同股东受益角度来看，静态衡量当年公司非流通股权益增值32010万元，本次对价26629万元(3608万股乘以每股净资产7.38元)，已返还83%。从最终情况来看，由于对价可能导致公司股票价格的下滑，根据保荐人测算的每股流通权理论价值9.03元，以及股改前后市值相等的原则，本次公司流通股东通过对价获得12915万元的补偿，即对价后流通股价值：(18041+3608)*9.03=195490万元，对价前价值18041*10.12(换手率为100%时的平均收盘价)=182575万元，通过本次对价理论上流通股东获得(195490-182575)=12915万元的补偿。
集团公司承诺36个内不减持，有利于减轻二级市场的压力。不过我们认为公司股改后持股比率已很低，正常情况下难以对二级市场造成冲击。同时在公司股票价格低于8.6元/股的情况下，将增持本公司股票1300万股。以及非流通股东获得流通权后在13.8元以下不减持的承诺也给了广大投资者以信心。
未来三年公司保证每年现金分红不低于当年实现可分配利润的30%，此承诺虽然短期看能使股东得到一定的回报，但对于未来两三年仍处于快速扩张急需资金支持的公司来说未必是很好的选择。
我们最看重的是公司未来的成长，这也是广大投资者的共同的理念。公司承诺2005年、2006年、2007年净利润分别不低于32518万元、39021万元、46825万元。公司04年净利润27098万元，到07年达到46825万元，三年增长72.8%，年平均复合增长20%。此承诺不仅显示了管理层对企业发展的信心，也应该能大大增强投资者对公司未来发展的信心。同时承诺在达不到此增长目标或者财务报告被出具非标准审计报告时，公司将追加股改后股份数的8%(原方案为5%)，绝对量为670万股，三年累计2010万股，相当于每10股对价1.11股，充分体现了对流通股东利益的保护和尊重。
三、国内纸业继续保持高速增长
1、国内纸业整体增长状况
2004年全行业纸及纸板生产量4950万吨，较上年4300万吨增长15.1%；消费量5439万吨，较上年4806万吨增长13.2%。05年1-4月份来自国家统计局规模以上统计显示，机制纸及纸板累计生产1525万吨，同比增长18.2%，新闻纸生产108.5万吨，同比增长21.3%，书写印刷纸生产50.2万吨，同比增长17.1%，纸制品51.5万吨，同比增长17.0%，继续保持两位数的增长。我们预测我国造纸工业在2008年之前无论生产还是消费均将保持两位数的增长。这是我国纸业面临的巨大市场机会，也是我国纸业最大的竞争优势。
2、新闻纸市场
华泰股份是国内最大的新闻纸生产企业，国内新闻纸较大的市场需求为近几年华泰纸业的成长提供了相对宽松的环境，未来几年需求仍将保持较快的增长，为公司大规模扩张提供了重要的前提。
国内新闻纸市场长期供不应求的局面预计在05年结束了，06年即以后市场竞争将更加激烈，未来两三年内许多企业将被迫退出市场，少数几家管理到位、技术先进的企业将满足市场的大部分需求，分享纸业巨大需求带来的成果。我们判断在主要纸产品当中，新闻纸有望率先接近或达到世界先进水平。
四、公司已成长为国内最大的新闻纸制造商
华泰股份2000年9月上市，直到2001年之前，公司主要以中低端文化用纸、包装纸的生产销售为主，产量不到20万吨。之后公司抓住新闻纸市场需求逐渐扩大的时机，分别在2001年、2003年投产两条新闻纸生产线，产量近40万吨，迅速将主营转向新闻纸的生产与销售，04年已成为国内最大的新闻纸生产企业，且销售收入、利税总额等指标排名国内造纸企业前三名。随着年底一条40万吨新闻纸生产线的投产，公司新闻纸生产能力将达到80万吨，占国内新闻纸生产能力20%以上，初步奠定国内新闻纸生产的霸主地位。下面是华泰股份自上市以来生产经营的状况，充分体现了公司良好的成长性。
公司主营业务收入与利润虽然保持快速的增长，但却具有较大的波动性，主要原因是新生产线加盟的不均匀性造成的，2001年、2003年两条新闻纸生产线的投产，导致2002年、2004年产销量、利润水平的大幅增长，因此可以预料，今年12月份40万吨新闻纸新线的投产，预示着2006年公司产销量、利润水平的快速增长。
虽然近年来随着国内新闻纸产量的迅速增长，市场竞争越来越趋于激烈，加上原料、能源电力、运输等价格的上涨，产品成本与相关费用逐年上升，但随着公司规模迅速扩张、生产设备越来越先进，大大缓解了成本的压力，销售毛利率、销售净净利率始终保持较高的水平，净资产收益率呈逐渐上升趋势。而这最根本的保证是主导产品新闻纸的获利能力较强，毛利水平一直保持较高的水平。
2005年中期公司主导产品新闻纸的销售额占总销售额的62.6%，预计随着年底40万吨新闻纸新线的投产，2006年新闻纸的销售比例将达到80%左右。
五、公司未来几年仍将保持快速发展
公司未来业绩主要来自于新上项目支撑，公司2004年7月开始建设的18.7万吨轻胶纸(可转产40万吨新闻纸)项目，预计将在2005年底试产，投资19.29亿元的40万吨高级彩色胶印新闻纸项目将于2006年12月投产，届时公司产能达到120万吨，产能达到全国总量的25%以上，牢牢奠定国内新闻纸市场的霸主地位。两条生产线80万吨的规模，成为2006年、2007年的利润增长点。同时华泰股份的林浆纸一体化项目已经得到国家发改委的批复。主要建设内容为：扩建年产45万吨高档铜版纸生产线一条，配套建设年产30万吨碱性过氧化物机械木浆生产线以及60万亩速生丰产原料林基地。通过自营、联营、定向发展的方式，目前已建成速生原料林基地30万亩。由于林浆纸经营一体化将有效降低木浆和造纸成本，提高产品质量和附加值，增强公司核心竞争能力，因此产业链的纵向整合将成为企业延伸竞争优势的重要选择。通过实施资源控制战略、建设亚洲单厂最大、设备现代化程度最高的生产线，华泰将建成具有国际竞争力的新闻纸生产基地。
六、低成本形成公司强大的竞争力
公司依靠先进的设备、较大的规模、精细的管理，其产品的竞争力非常强大，不仅对国内新闻纸生产厂家拥有优势，即使面对国际新闻纸的竞争，压力也大为减缓。
目前美国市场新闻纸的价格约590美元/吨，折合人民币约4785元，如果考虑运费、7.5%的关税，约合人民币5500元。而国内市场新闻纸的价格目前在5200元/吨左右，进口新闻纸已无利可图。
在新闻纸反倾销的问题上，因为华泰纸业是国内的龙头企业，自然成为反倾销保护的最大受益者。04年6月30日商务部决定继续对加拿大、美国、韩国的产品实施反倾销税(期限为5年，税率为9-78%)，先后加起来，国家对新闻纸的保护要长达11年，这为像华泰这样不断进取的公司提供了难得的发展机会。同时根据我们的测算，华泰生产的新闻纸与国内平均水平相比每吨成本要低200元以上，这也就很好的说明了在华泰纸业迅速发展的同时，许多新闻纸企业走向衰落的重要原因。
七、股改对价后公司投资价值更加突出
公司承诺2005年、2006年、2007年净利润分别不低于32518万元、39021万元、46825万元，三年增长72.8%，年平均复合增长20%，已经给了投资者一个满意的答复，但根据我们的测算公司实际业绩很可能超过此承诺。
公司股票价格明显偏低。目前公司估值水平无论与国外同类企业还是国内企业相比，估值水平已明显偏低，即使按公司承诺业绩来看，05年PE值为9.52倍、06年为7.91倍。对价后05年PE为7.93倍、06年仅为6.59倍。
作者：国泰君安证券研究所 王峰
