投资要点：

　　公司在卷烟纸行业位于行业龙头地位，市场占有率稳居第一，该公司的发展方向代表了我国特种卷烟纸行业今后的发展方向

　　公司业绩连续9年两位数增长。5000吨斜网纸机技改项目、3万吨特种纸扩建项目有助于完善公司卷烟纸产品系列，支持公司业绩的持续增长，预计今明两年公司仍将保持稳定增长态势。

　　作为第一家造纸类高新技术企业，其技术研发能力保持行业领先地位。

　　毛利率水平远高于行业平均水平，人民币升值与国际纸浆价格的下跌将进一步提升公司毛利率水平。

　　公司市盈率水平仅为其它三家特种纸上市公司平均水平的三分之一，表明公司价值严重低估。

　　股权分置改革将提升公司估值水平，支持公司股价上升。

　　一　、行业背景

　　造纸工业是发达国家国民经济十大支柱性产业之一，全球造纸行业生产与消费每年以2-3%的速度增长，亚洲以8.5%增长，名列各大洲之首，而中国造纸行业列亚洲之首。

　　目前我国造纸行业发展步入快速增长期，印刷、包装业平均每年以18%的速度递增，纸品需求也快速的增长，现在已经是世界上仅次于美国的第二大纸品消费国，各类纸和纸制品的消费量占世界纸消费总量的14%以上，纸业也已成为我国经济发展的一个热门行业。

　　截止2005年5月底我国全部的造纸企业累计工业总产值完成928亿元，同比增长19%，累计产品销售收入885亿元，同比涨幅在20%以上，累计利润总额40亿元。预计在未来几年，我国造纸业增长速度仍将高于GDP的增长速度，其增幅在10%-15%之间。

　　纸类产品包括机制纸和手工纸两大类，机制纸又分为文化用纸、包装用纸、生活用纸、特种纸四种，卷烟纸属于特种纸行业，国际市场全球卷烟纸用量约为30万吨，其中三分之一产自中国，另外的20万吨分别产自法国、德国、奥地利、意大利、西班牙、日本、印尼、美国等地。预计2005年我国卷烟纸需求量将达到9-9.5万吨，继续保持优势地位。国内市场中恒丰纸业以25%的综合市场占有率居于首位，可以说该公司今后的发展方向就代表了我国特种卷烟纸行业的发展方向。

　　二　、公司概况

　　恒丰纸业股份有限公司的前身为牡丹江天宇股份有限公司，是由原牡丹江造纸厂(现已改制更名为牡丹江恒丰纸业集团有限责任公司)以主要生产经营性资产出资，联合哈尔滨卷烟厂、延吉卷烟厂以定向募集方式设立的股份有限公司。1998年7月批准更名为“牡丹江恒丰纸业股份有限公司”，公司注册资金1亿元。2000年12月20日，公司4000万股社会公众股上市，2003年12月23日，2000万股公司内部职工股上市，现公司注册资金为14000万元。

　　三　、公司竞争力分析及未来发展规划

　　1.卷烟纸市场占有率全国第一

　　公司以＂天鹅＂牌卷烟纸为主导产品，产品销往国内百余家卷烟厂和70多家卷烟材料厂，主要产品均为国家专营产品。机制纸年生产能力为55000吨，漂白亚麻浆3000吨。凭借在卷烟纸生产技术上的科技优势，产品在市场上具有绝对的竞争力。目前，国内综合市场占有率达到25%，其中：卷烟纸市场占有率达到21.49%，滤嘴棒纸和铝箔衬纸市场占有率分别达到27.45%和22.08%，水松原纸4.25%，烟用特种纸产品覆盖全国。同时，还销往俄罗斯、东南亚、泰国、朝鲜、越南等国际市场。

　　2.　核心技术和先进设备处于国内领先水平

　　研发能力雄厚

　　作为造纸类高新技术企业，不但具有雄厚的造纸技术开发能力，而且具有国际先进的制浆造纸研究设备、检测仪器和一支高素质的科研技术队伍。先后与中国制浆造纸研究院，华南理工大学、天津造纸工业研究所、大连工业学院、东北林业大学等单位签订了长期技术协作协议。公司技术中心是黑龙江省造纸技术研究开发中心，是国内最领先的卷烟辅料科研开发机构。中心配备多台进口先进实验仪器，并建成了多个具有国际标准化恒温恒湿物理检测实验室，科研装备达到了国际先进水平。

　　产品科技含量高

　　公司不断加大高科技含量新品的研发，新开发出FB50和QB系列高透气　　　　度卷烟纸、高透气度滤嘴棒纸、印刷型高级水松原纸、低侧流卷烟纸等10　余个高科技含量的新品种。其中，集高科技、高附加值于一体的FB50和QB系列高透气度卷烟纸是公司拳头产品，被评为国家级新产品，替代进口，无碳复写原纸被列入国家火炬计划。高级水松原纸被国家科技部列为国家重点新产品计划。高透气度滤嘴棒纸已通过了国家级技术鉴定。超低侧流烟气无公害环保型卷烟纸在卷烟技术上是一大突破，尤其值得注意的是公司攻克了生产全麻卷烟纸必须配用其它浆种来调整透气度高低、保证物理指标稳定的行业难题，生产出了口味更纯正的纯亚麻卷烟纸。并在此基础上，进一步开发出24g／m2低定量的高麻卷烟纸。研究表明，高麻含量的卷烟纸(尤其低定量)对降低卷烟燃烧产生的一氧化碳有一定帮助，可有效改善卷烟的吸味。上述两项技术填补了国内空白，达到了国际领先水平。

　　装备先进

　　为满足市场需求，公司近年来先后从美国、法国、德国等国家引进了多套机械、电气、能动设备和计算机集散控制系统，拥有3700个生产工程控制点的3150纸机，是由德国VOITH公司制造的世界上最先进的卷烟纸机；被列入国家“双高一优”项目的5000吨特种纸斜网纸机项目全套采用德国福伊特公司设备。

　　3.管理水平高，产品质量优

　　恒丰纸业近几年依托科技进步，按照全行业领先的目标对公司经营体系进行了全方位的改造。在销售系统，紧盯市场占有率，以市场为中心依靠定单和定向产品拉动公司内部市场链，理顺管理机制，形成了具有公司特点的市场开发管理方法；在生产系统，引进了国际先进的DCS和QCS控制系统，大大提高了过程控制能力；在质量管理上，全面建立了从原辅料采购到售后服务完整的质量控制体系；在学习先进管理经验上，已形成了一整套具有恒丰特色的管理办法，将公司各项工作纳入了现代化管理的轨道。公司作为全国最大的卷烟用纸生产基地，获得了上海烟草集团、白沙集团等多家烟草骨干企业的卷烟纸、成型纸《免检证书》。

　　4.发展规划

　　公司制定了五年规划和十年发展目标，制定了包括项目规划、土地规划、技术开发规划、产品营销规划等一系列相关规划。计划2007年实现产量8.5万吨、主营业务收入10亿元；力争2009年实现产量12万吨、主营业务收入15亿元的目标。目前五年规划已经进入全面实施阶段，5000吨斜网纸机项目建设已经接近尾声，年产3万吨水松纸原纸项目也已进入土建阶段。规划中力争在五年内再上四条生产线，实现机制纸产销量达18万吨，营业额达到18亿元；十年内按照分区设置、扩张发展的思路，使机制纸产量达到40万吨，销售收入达到40亿元。

　　四、公司财务分析

　　目前深沪两市共有造纸生产企业22家，其中特种纸上市公司4家，由于特种纸企业无论装备水平、产品采购还是销售市场都与普通造纸企业有很大区别，共同具有高科技企业的特征，所以我们只选取这4家相近公司进行比较，通过指标对比来评判恒丰纸业的财务状况。　　　

　　通过上表我们看到，上述四家特纸行业公司中除恒丰纸业外其他三家的发展状况参差不齐，利润增长水平一般，仅有恒丰较为突出；产品销售毛利率方面为恒丰与凯恩股份较好，都接近40%；净利润增长方面，4家中仅有恒丰在2005年中期出现明显增长，从每股经营性现金流方面看，两家卷烟纸企业民丰和恒丰经营状况较为理想，从负债指标衡量，恒丰与凯恩的指标较为适当。综合来看，在12项选取的指标中恒丰纸业获得8项第一，4项第二，四家中只有恒丰纸业各项指标均较为理想，公司财务状况良好。

　　五、业绩预测

　　1.人民币升值导致成本降低——中国生产高质量纸张的企业在制造过程中高度依赖纸浆和废纸进口，这意味着在人民币升值这样一个渐进过程中，他们的进口成本将大降。

　　据统计，仅04年前三季度，造纸业用汇达27亿美元，比03年同期增长39.7%，按此水平计算，如果人民币升值5%，可直接节约成本11亿元人民币，若考虑增值税等因素，成本降低接近14亿元。恒丰主要原料针叶浆完全依赖进口，人民币升值对于公司产品成本的降低有极为积极的作用。

　　2.继续维持较高的毛利率水平——2005年上半年，造纸行业重点公司的平均毛利率水平大概在20%左右，而恒丰的平均毛利率水平高达37%。由于针叶浆等原料价格的不断降低，公司2005年2季度毛利率水平出现明显回升。

　　3.　产品价格保持平稳——卷烟纸进口关税逐年下调，至2005年已降至7.5%，以法国摩迪公司(SWM)卷烟盘纸为例，进口卷烟纸完税后加上其它费用，其销售价格将达2.65--2.97万元／吨，仍然比目前国内高档卷烟纸的销售价格高。目前国内高档卷烟纸的毛利大约在30%左右，即每吨7000元左右。在维持较高毛利水平的情况下仍具有市场竞争力。从产品结构来看，卷烟纸和滤嘴棒纸是公司的主要收入和利润来源，二者合计占主营业务收入的74%和净利润的92%，所以这两种产品的市场价格和原料价格的变动对于公司的盈利水平起着举足轻重的作用。由于烟用特种纸较高的技术含量及对烟草行业降焦降害工程的突出作用，公司产品的市场价格可以继续保持平稳。

　　4.原料成本继续下降——公司产品的主要原料针叶浆价格继续下降，在2004年曾达到最高点，其后开始不断回落，2005年初，其价格在上半年出现反弹后回落，在9月份又创下近两年新低，可以判断，未来针叶浆价格将继续不断走低，有助于增加公司的毛利率水平。

　　顶级卷烟纸必用的原料亚麻同时也是纺织业的重要原料，主产区为黑龙江省，过去10年我国的亚麻纤维自给率仅有一半左右，每年需进口亚麻纤维4万吨以上，年耗用外汇1亿多美元，随着亚麻种植面积和种植技术的提高，还有国外对我国纺织品的限制的增加，恒丰纸业在亚麻方面的成本正在向公司有利的方向转化。

　　盈利预测

　　通过上述分析，预计公司毛利率水平在2005年下半年继续保持平稳态势，维持二季度水平。　预计2005年实现各类特种纸产量5.63万吨、主营业务收入6.4亿元；净利润预计同比增长12.9%。由于5000吨斜网纸机技改项目已进入试车阶段，该项目以生产高透气度滤嘴棒纸为主，同时还能生产电池隔膜纸、电解电容器纸以及汽车三滤纸等特种工业用纸，可提高2006年的销售收入13200万元，税前利润4804万元，净利润3268万元。产能扩大20%以上，净利润增长率保持10%以上的水平。年产3万吨水松纸原纸项目也将推升06年公司业绩。

　　市盈率计算以9月30日收盘价7.14元计　04年以前数据摘自各年年报

　　六、公司估值与定价

　　股改前的估值与定价

　　目前国内卷烟类可比上市公司仅民丰特纸，但其盈利水平与恒丰相差甚远，其2004年PE高达37倍，凯恩股份2004PE为37.76倍、冠豪高新2004PE为36.36倍，恒丰纸业与这三家特种纸企业相比，恒丰盈利能力最强，综合毛利水平最高，而2004PE仅为13.47倍，2005动态PE仅为11.41倍，是其它三家平均水平(37.3倍)的三分之一，市净率仅1.55倍，处于双低水平。每股收益及净资产收益率仅略低于普通造纸行业龙头企业华泰股份。

　　而华泰股份属普通造纸企业，2004PE水平偏低，仅11.4倍，这严重压制了恒丰股份的定价，由于恒丰的装备水平、主营产品、原料、综合毛利率、销售市场与华泰股份有很大区别，根本就是两类企业，尤其是普通造纸企业都面临着产能扩张、产品同质化所带来的产品价格下跌风险，这种风险决定了市场给出的较低的定价，而这种风险在恒丰身上恰恰是不存在的，与普通造纸企业的简单类比可能就是目前恒丰股价明显偏低的主要原因，可以说是市场定价的一个错误。

　　由于公司地域限制，目前处于藏在深闺人不知的状态，这可能是市场定价错误的主要原因，在股改之后，公司高管层一定会注意到与资本市场的对接，在投资人充分了解恒丰纸业的行业背景和业绩前景之后，我们认为市场会上调恒丰纸业的合理定价水平，达到2005动态PE15倍以上，合理估值应位于9元以上。

　　股改后的估值与定价　

　　非流通股10股送3.3股对价方案实施后，(这一对价方案是目前造纸行业主板上市公司中最高的)，管理层的新增持股有利于股东利益的一致化，管理层会更关心股价；　股权分置改革完成后，公司流通股本扩大到7980万股，这有助于增加公司股票的流动性，更利于机构投资者的进出；而且公司非流通大股东仅恒丰集团一家，持股5600万股非常集中，承诺一年内不减持且2007年12月31日前股价低于7.85元不减持，这有利于缓解股改后的减持压力。股改后，流通股市场自然除权股价为5.37元(以基准价7.14元计)，2005动态PE仅为8.98倍，如果股价回升到合理的估值9元附近，有近67.5%的上升空间，如此巨大的获利空间显示了公司股票目前严重低估，具有极为突出的投资价值。

　　七、投资风险

　　以上分析未考虑烟草专卖政策变动对公司业绩的影响，同时，新项目能否如期投产也存在不确定性。