□世纪证券研究所 吕丽华

　　晨鸣纸业（000488）前三季度完成产量156万吨，同比增长27.16%，环比增长9.80%；实现主营业务收入65.99亿元，同比增长26.93%，环比增长16.24%；主营业务利润14.29亿元，同比增长8.26%，环比增长9.38%；净利润4.80亿元，同比增长14.15%，环比下降3.18%。

　　公司目前是国内最大的造纸行业龙头企业，经济效益连续11年居国内第一，生产设备处世界领先水平。目前在公司全国各地拥有13家控股子公司，总资产达180亿元,年生产能力达300万吨。公司产品几乎包含了市场上已有的各种纸品，主要产品有铜版纸、新闻纸、轻涂纸、双胶纸、白卡纸、白纸板、书写纸等，各主要纸品市场份额在5%以上。30万吨涂布白纸板项目、25万吨化机浆项目和30万吨低定量涂布纸项目今年上半年的投产确保了今明两年盈利的增长；计划合资建设5万吨特种纸项目、投资建设20万吨高档文化纸项目和30万吨超级压光纸项目确保了2007年后的业绩增长。   

　　补贴收入对前三季度业绩贡献显著

　　前三季度公司补贴收入对公司业绩贡献9350.43万元，与去年同期6158.48万元增长了51.83%，对利润总额贡献达12.93%。若不考虑补贴收入增加的影响，则利润总额要低于上年同期12个百分点。

　　补贴收入主要是公司及其下属子公司收到的财政扶持金、技改贴息资金及税金返还。从公司历年补贴收入情况看，补贴收入呈增长态势。我们认为，随着公司规模不断扩大，补贴收入对公司业绩的贡献会越来越大。   

　　机制纸产品综合毛利率环比有所微降

　　前三季度公司机制纸产品综合毛利率为22.16%,同比下降了3.87个百分点，环比微降了0.65个百分点。

　　不考虑二季度新增产品白卡纸，在六个主要产品中，除新闻纸和书写纸分别同比小幅增长1.18、1.38个百分点外，其他产品的毛利率均有不同程度的下降：双胶纸的毛利率下降幅度最大，同比下降了4.82个百分点；其次是铜版纸的毛利率，同比下降了4.14个百分点；轻涂纸的毛利率下降了3.61个百分点；箱板纸的毛利率下降了1.33个百分点。同比毛利率变化的主要原因是能源、运费价格同比上涨较大导致成本上升33.53%。

　　分季度看，轻涂纸、箱板纸、书写纸和双胶纸的毛利率环比有所回升，分别增长了5.68、2.17、1.11和1.70个百分点；铜版纸、白卡纸和新闻纸的毛利率环比有所下降，分别下降了2.77、1.76和.101个百分点。环比毛利率变化的主要原因是三季度部分主要纸品的价格均有所下降，公司铜版纸价格由6月份的6500元/吨下降到9月份的6400元/吨；新闻纸的价格也由7月份时开始出现下滑，三季度每吨约下降200元。

　　下调2005年盈利预测0.03元，维持增持评级

　　我们认为公司前三季度新项目的销售情况还是低于我们的预期，而且铜版纸竞争激烈仍然是我们最大的担心，我们判断四季度各主要纸品的价格仍将小幅走低。不过，预计公司整体毛利率水平下降不会太大，主要原因是原材料价格相比上半年而言已经偏低、人民币升值以及公司自制浆使产品生产降低。

　　我们认为目前公司估值合理，虽然公司含可转债和B股，股权分置改革对价可能较为复杂，但我们继续看好公司未来的成长潜力，维持增持建议。

　　晨鸣纸业前一交易日收盘价4.29元,跌2.05%。