股市动态分析
 
　　——恒丰纸业股权分置改革方案解读

　　◆保荐机构 大通证券

　　牡丹江恒丰纸业股份有限公司(以下简称“恒丰纸业”或“公司”)的股权分置改革方案于2005年10月10日在指定报刊和网络公布，经过与流通股股东广泛而有效地沟通，公司将对价支付比例由流通股股东每10股获2.8股提高到每10股获得3.3股，修改后的方案已经获得黑龙江省国有资产管理委员会的意向性同意并于10月19日正式公告。为使广大投资者和关心恒丰纸业发展的各界朋友更好地理解本次改革方案，现对该方案做一个简明、易懂、全面的解释。

　　一、方案要点：

　　1、公司非流通股股东向流通股股东共支付1,980万股本公司股票，即每10 股送3.3股。

　　2、控股股东协议转让部分股权给公司管理层，实现管理层持股，使管理层利益与股东利益和公司利益一致，进一步激发企业活力，促进公司持续、健康、快速发展。

　　3、为维护二级市场稳定，公司非流通股股东对于股权分置改革后获得流通权的股份做出分步上市的承诺，同时承诺在2007年12月31日之前，现有非流通股股东在公司股价低于7.85元(即2005年9月30日股票收盘价7.14元的110%)时不出售所持有的股票等。

　　二、方案制订的初衷

　　从方案的内容可以看出方案制订的初衷和出发点——以非流通股东支付对价、维护市场价格稳定、充分保护流通股股东利益；通过协议转让使管理层持股增强流通股股东长期分享恒丰纸业成长的信心。

　　1、由非流通股东向流通股股东送股，承认流通权价值，保护流通股股东的利益(每10股送3.3股)；

　　2、维护市场价格稳定，保护流通股股东的利益(控股股东承诺低于7.85元不出售股票的最低价格限制)；

　　3、不仅消除公司股权分置状态使全体股东利益一致，而且实现管理层持股，使管理层利益也与全体股东利益一致，目的在于保护全体股东的长远利益。

　　三、对价支付的依据合理

　　当前，市场对流通权价值存在不同的理解，相应有不同的计算模型，如超额市盈率倍数、总市值不变、流通市值不变等方法。客观地说，每一种计算模型都需要建立在某些假设基础之上并存在需要确定某些重要参数(如完全市场条件下的发行市盈率倍数、非流通股的价值等)的问题。因此需要结合市场情况对支付的对价进行修正，以充分保护流通股股东的利益。

　　恒丰纸业对价支付的理论依据采用的是总市值不变的方法。简明地讲，该方法的理论依据为：采用送股方式进行的股权分置改革不影响公司的每股收益和每股净资产等基本状况，因此，改革前后公司的整体价值应保持不变，即非流通股价值与流通股价值之和不变。

　　与其他模型相比，该方法不需要去假设在完全市场条件下的公司发行市盈率倍数，不需要去预测未来的市盈率水平和收益水平。因为上述因素有很大的不确定性，而对上述因素很小的预测差异可能会导致计算的结果差距很大；同时，恒丰纸业于2001年4月发行上市，发行上市距目前时间较长，因此不宜采用超额发行市盈率倍数的方法和流通市值不变的方法。而采用总市值不变的方法则能够对流通股和非流通股进行有利于流通股股东的定价。为充分保护流通股股东的利益，在本次对价支付的测算中，即选用了对流通股有利的参数，具体如下：

　　流通股价从以下两种价格中按孰高原则确定：①2005年9月30日前30个交易日的收盘价格的算术平均值；②2005年9月30日向前追溯至累计换手率达100%时止的各交易日收盘价格的加权平均值。首先，充分换手的价格和1个月内的平均价格较某一时点的收盘价格更能反映流通股的真实价值；其次，孰高原则充分体现了对流通股股东的尊重和保护。非流通股按每股净资产确定价值未体现大股东在进行股份制改造时投入股份公司的特许经营权等隐含价值，非流通股价值的确定充分保护了流通股股东的利益(详见第三部分)。因此，公司计算依据合理(详见公司《股权分置改革说明书》)。

　　通过测算，公司非流通股股东应向流通股股东每10股支付2.77股，公司非流通股股东同意向流通股股东每10股支付3.3股，并对维护市场价格稳定做出承诺，表明了控股股东和公司管理层对公司全体股东，特别是流通股股东负责的决心。

　　四、公司的改革方案充分保护了流通股股东的利益

　　1、恒丰纸业隐含巨大的“特许经营权”价值，实际对价高于3.3股

　　恒丰纸业是国家科技部重点高新技术企业，是国内最大的卷烟配套系列用纸制造商之一，被国家烟草总公司确定为卷烟辅料生产基地。公司机制纸年生产能力为55000吨，漂白亚麻浆3000吨，主要产品为各种系列卷烟纸、滤嘴棒成型纸、滤嘴棒接装原纸等特种工业用纸。其中，集高科技、高附加值于一体的FB50高透气度卷烟纸是国家火炬计划项目，被国家科技部等部门评为“国家级新产品”，荣获北京纸张纸制品博览会金奖。公司业绩近3年持续增长，2002-2004年实现主营业务收入4.26亿元、5.04亿元和5.66亿元，实现净利润4741万元、6971万元和7458万元，每股收益分别达到0.34元、0.50元和0.53元，净资产收益率近三年平均在10%以上。受人民币升值影响，特别是5000吨特种纸斜网纸机技术改造等项目投产后，公司业绩将继续保持快速增长。

　　对于专业从事特种纸(卷烟纸)经营的公司来说，特许经营权和客户的认同是最重要、最核心的资产之一。公司主导产品“天鹅”牌卷烟纸销往国内130余家卷烟厂和70多家卷烟材料厂，主要产品均为国家专营产品。凭借在卷烟纸生产技术上的科技优势，生产的卷烟纸质量、性能指标在国内同类产品中均处于领先地位，产品在市场上具有绝对的竞争力。目前，公司产品国内综合市场占有率达到24.30%，在国内同行业中综合排名第1位，产品几乎覆盖全国，同时销往俄罗斯、东南亚、泰国、朝鲜、越南等国际市场。

　　而对恒丰纸业特种纸产品的业务开展和持续增长意义重大的“特许经营权”这一核心资产是在公司设立时由控股股东无偿投入的。对一个以特许经营权为生命的卷烟配套生产企业来说，特许经营权价值是不能与其他行业相比拟的。可以说，恒丰纸业控股股东在本次股权分置改革前已经为股份公司做出了巨大贡献，对公司的流通股股东在发行上市之初已经做出了一次“对价”支付。因此，本次公司的10送3.3股的对价支付其实没有考虑公司巨大的特许经营权价值，从这个意义上说，公司支付的对价高于3.3股。

　　2、管理层持股将增强流通股股东长期分享公司成长的信心

　　公司在进行本次股权分置改革的同时，同时推出管理层持股计划，由控股股东转让部分股权给公司管理层，实现管理层持股。通过大股东协议转让股权的方式实现管理层持股，不仅不会损害股份公司的利益，而且能够使企业的管理层利益与股东利益和公司利益一致，使管理层的自身利益与企业的成长息息相关。同时，公司管理层购买的股票在原控股股东持有的股票获得流通权之日起3年内不能流通。因此，管理层长期持股将有利于公司持续、快速、健康发展。

　　3、稳定市场价格，保护流通股股东利益

　　公司非流通股股东除按照中国证监会规定的要求对获得流通权的股票做出了出售限制的承诺以外，控股股东还承诺在2007年底前出售股票的价格不低于7.85元，同时承诺如果违背承诺在2007年年底前通过证券交易系统出售的股票低于7.85元/股，则出售股票所得的全部资金归股份公司所有。该项承诺有利于稳定二级市场价格、保护流通股股东的利益。