自10月27日复牌至11月2日，岳阳纸业股价下跌了10.4%，而期间上证指数上涨了0.6%。尤其是在11月1日上证指数仅较上日微跌0.3%的情况下，公司股价大幅下跌了5.6%。

    评论：市场担心的焦点是公司70.6% 的负债率偏高，并且这种负债率还可能继续提高。

    我们认为，（1）在该负债率下，公司业务扩张会受制，但偿债风险并不大；（2）公司负债率进一步提高的空间有限。

    1、05 年负债率得到有效控制，显示资本开支量力而行。03 年公司的负债率为62.7%，04 年上半年上市融资后降至40.7%， 当年收购集团12 万吨新闻纸、轻涂纸两用生产线后，至年底负债率上升至71.3%。05 年前三季构建固定资产等资本性开支计7.2 亿元，但负债率并没有上升，期末为70.6%。05 年前三季公司实现收入和净利同比分别增长91%和51%， 年度内的资本开支起到一定作用。事实上，公司在上市之前就意识到收购集团项目后负债率会明显提高，并表示将通过加强资金管理和控制、提高公司整体盈利水平等措施，将资产负债率控制在合理水平，化解未来年度的偿债风险。

    2、债务结构有利。公司的长期负债占总负债的49.8%，在目前国内优势纸业公司中最高。一方面，这种负债结构会明显降低短期偿债压力，事实上，越是扩张较快的公司，其短期借款比例也越高，比较来看，岳阳纸业的短期借款比例属于优势企业的平均水平，没有过分担心的理由；另一方面，公司的长期负债享受了较多的利率优惠，使短期和长期的偿债压力均有下降。04 年为了收购集团12 万吨项目，公司计贷款92577 万元，其中的部分贷款利率远低于一般的同期限商业贷款。

    3、前三季度经营活动现金流有较大改善空间。前三季公司经营活动现金流净额为1199 万元（其中第一季为320 万元，第二季为1206 万元，第三季为-327 万元），乍看确实很低，但了解公司业务特征和今年的具体经营特征后，这种担心应可消除。（1） 04 年各季也出现了上述的流量波动情况，但至04 年第四季，单季流量净额猛增至17093 万元，全年净额亦达19194 万元，每股流量净额高达1.07 元，是当年EPS 的3.5 倍。这种波动主要与公司原料集中采购有关，本区荻苇收获季节或木材采伐季节体现为公司原料收购现金支出增大，而销售收入没有此季节性特征。（2）今年第三季情况更加特殊，本季环比应收帐款及预付帐款增加，而应付帐款却下降，反映上述季节性采购及产品销售回款等因素共同起作用——现金流入减少、流出增加，导致现金小额净流出，我们认为，这是暂时的。（3）下游客户报社效益及信用良好，欠款回收难度不大。4、较高的负债率制约了公司纸浆造纸环节上的进一步快速扩张。在04 年收购案后，公司实现了浆、纸分别165% 和91% 的大规模扩张，当时负债率已经快速上升，进一步依赖巨额资本投入快速扩张已不现实。公司选择的扩张方式是技术改造，效果显著，在投入有限、保持负债率稳定的情况下，公司的浆、纸产能又分别增长了56%和60%（见05 年9 月30 日调研报告《06、07 年演绎不同的增长股市》，）凸显公司在制浆造纸领域的技术优势。此外，公司对台湾二手新闻纸机的购买意向也是基于减少资本支出、降低建造成本考虑。

    我们认为，在资金受制情况下，公司依托自身的技术优势，选择了合适的制浆造纸环节上的扩张途径。先人一步采取林浆纸一体化经营模式极有可能给公司带来超额利润，并进一步确立显赫的业界地位1、“ 异类”实为“正宗”。国内纸业在原料结构上于02 年结束了多年的“草木之争”后，不得不面临75%的木浆进口却短期难以改观的被动状况，20 多年来资本逐利的结果是，国内纸机产能快速扩张并在多个产品市场上开始出现过剩，而对原料的投入远不如造纸环节。这期间，放弃眼前的巨额造纸利润而投资于6 年才有收益的林业项目的企业，即使在目前的国内纸业，亦可归为“另类”， 但它却符合“正宗”的纸业发展道路。一体化模式在国外纸业已经发展了百年，IP、STORA ENSO 等国际纸业巨头无不是全球最大的“地主”。即使在目前的中国，急于“圈地”的并非国内企业，反而是APP、STORA ENSO 、日本王子制纸等。2、起步总是艰难。国内纸业正面临着业务的转型以完善产业链，但国内纸业尚未完成扩张过程，产业集中度18%（C10 ）远低于欧美的80%， 上纸机依然有可观的利润空间，企业扩张冲动下资金紧张已成常态，但营林迟早要做。

    岳阳纸业01 年率先在国内提出林纸一体化模式后也率先起步，重要的不是负债率的高或低（只要保证持续经营）， 而是抢占资源高点，原因是，国内纸业盈利能力总体呈下降趋势，外延式的规模扩张形成的盈利迟早会被盈利能力下降所吞噬，竞争力的核心要素将转向成本。3、公司发展林业并不需要巨额投入。公司投资3.6 亿元已取得85 万亩72.57% 的林业资产，简单框算，完成近期目标150 万亩，新增投资大致为2.75 亿元，预计第四季及06 年新增净利1.44 亿元，负债率增加3.45 个百分比点，并不显著。4、岳阳纸业07 年将启动4 年的高增长。公司的林木资源自07 年进入规模采伐期，即使不考虑制浆环节的附加值，单纯的原木销售已可使公司07-12 年平均每年取得0.98 元的EPS（参见上述调研报告）。

    我们预计，在长期的原料支持下，公司将拥有众多的造纸环节发展途径的选择，未来依托内涵式增长，可能形成公司规模的快速扩张和效率的提高。维持对岳阳纸业“谨慎推荐” 的投资评级。我们认为，公司的重点在一体化模式而非现实的财务风险，公司的新增价值不在现有造纸业务而在上游林业环节。