基本结论、价值评估与投资建议

..公司节水项目一期7月投产后每个月可以节约成本200多万元，2006年3月节水工程2期投产后，每月可节约成本100万元。

..公司掌握了多种工艺，可以根据市场情况，利用品种丰富的自制浆生产高质量的新闻纸、轻涂纸、整饰胶版纸、轻型纸、热敏原纸和无碳复写原纸等不同品种的纸张。预计公司2006年将增加轻涂纸、热敏原纸等非新闻纸的产量，规避新闻纸周期影响。

..公司目前尚有美元贷款本金4540万美元，人民币升值后产生953万元的汇兑损益。若人民币持续升值，06年仍然会有大量的汇兑损益。

..公司自营的85万亩速生林账面价值目前约5.6亿元，2007年进入轮伐期后，仅70万亩速生杨树每年可贡献收入420百万元，6年的木材总价值约18.9亿元，贴现的净收益为49308万元，合每股1.83元。

..公司已与国家林业局的碳汇委员会建立了良好的沟通渠道，并有一个以茂源林业副总带队的小组在北京公关项目申请立项的事宜，07年谈会项目可能给投资者惊喜。

..我们预计公司2005年完成主营收入1817百万元，净利润90百万元，EPS为0.333元；2006年主营收入1865.27百万元，净利润91百万元，EPS为0.339元。根据我们的估值模型，我们对公司的合理价值区间为4.99-5.09元，且我们认为目前公司的林业资产被市场低估，建议买入。

公司盈利预测及说明

盈利预测假设条件..销量预测..公司8＃纸机2005年销售17万吨新闻纸、3万吨轻涂纸。2006年新闻纸产量减少到11万吨，销售10万吨；轻涂纸产量为6万吨，销售5万吨；热敏原纸产量3万吨，销售3万吨。

..公司3＃纸机2005年生产新闻纸1.2万吨，文化纸7.5万吨；2006年生产文化纸9万吨。

2005年新闻纸和双胶纸产销率为100%，2006年产销率为97%。

..价格预测..新闻纸2005年均价为5200元/吨（含税），06年预计为4950元/吨，07年为4800元/吨；..轻涂纸2005年平均价格为6900元/吨，06年为6800元/吨；..热敏原纸2006年的销售价格初定为6700元/吨。

..成本预测..公司节水项目的第一期已经于2005年7月完成，投产后每个月可以节约成本200多万元。碱回收每天可以增加10吨，苇浆生产每天可以增加29.3吨，木浆生产每天可以增加34吨，废纸浆得率提升到82％左右。

.. 2006年3月节水工程2期投产后，每月可节约成本100万元。

.. 2007年10月，公司开始用自有木材制浆后，化机降成本将从2300元/吨降低到1700-1800元/吨。

..我们预计2005年公司新闻纸成本为3460元/吨，2006年为3450元/吨，2007年降低为3250元/吨；胶版纸2005年平均成本为3900元左右，2006年下降为3840元，2007年再下降为3650元。

盈利预测和说明..盈利预测..我们预计公司2005年完成主营收入1817百万元（同比增长57.12%），净利润90百万元（同比增长37.26%），EPS为0.333元。2006年主营收入1865.27百万元，净利润91百万元，EPS为0.339元。

..所得税..公司20万吨新闻纸项目中有近1.2亿元的国产设备，根据有关政策可以在5年内抵免所得税增量部分约4800万元。

..我们预计2005年和2006年是公司进行国产设备抵免所得税的高峰年度，分别可抵免约12百万元和14百万元的所得税。

..财务费用

公司目前尚有美元贷款本金4540万美元，今年7月20日人民币升值后将产生953万元的汇兑损益，冲减当年财务费用。

转产能力强大，与同类公司相比具备一定的抗周期性设备兼容性强、自制浆降种齐全、转产能力强大..公司几乎所有纸机都具备很强的兼容性.. 1#纸机目前生产新闻纸，早先曾经独家生产《毛选》专用印刷纸。

.. 3#纸机主要生产颜料整饰胶版纸，去年底技术改造后也可以生产新闻纸。

.. 8#纸机是按照新闻/轻涂两用纸机设计的，可以生产新闻纸、轻涂纸、超级压光纸等多种高档纸张。

..公司是目前国内唯一的可以生产几乎全部浆种的造纸企业..公司目前有漂白化学木浆、漂白化学苇浆、机械磨石磨木浆（可双氧水漂白）、杨木化机浆和脱墨浆等制浆生产线，自制浆品种丰富，产能超过37万吨。

..公司掌握了多种工艺，可以根据市场情况，利用品种丰富的自制浆生产高质量的新闻纸、轻涂纸、整饰胶版纸、轻型纸、热敏原纸和无碳复写原纸等不同品种的纸张。

预计公司2006年将增加非新闻纸的产量，规避新闻纸周期影响..国内新闻纸产能扩张将于2006年达到最高潮，预计新闻纸价格将继续回落..华泰股份继2005年投产1条40万吨新闻纸生产线后，2006年还将投产1条40万吨新闻纸生产线。

..晨鸣纸业收购的原吉林纸业的3条新闻纸生产线，合计约30万吨产能，预计2006年中可陆续投产；寿光本部的40万吨新闻纸生产线预计将提前到06年8月投产。

..河北泛亚龙腾的33万吨生产线虽然刚投产就面临技术改造，05年实际产量不大，但是06年可以正常生产。

..我们预计06年可增加高档新闻纸产能150万吨以上，即使考虑约60万吨小新闻纸机转产和每年12%的需求自然增长因素，国内新闻纸市场明、后年也必然供大于求，新闻纸价格必然会回落至4800-5000元/吨的水平。

..公司2006年将增加热敏原纸、轻涂纸产量，规避新闻纸价格大幅下跌的风险..公司已与广东冠豪高新签订供货意向，2006年将相冠豪高新独家供应热敏原纸约3万吨、无碳复写原纸约1万吨。..公司在解决了轻涂纸出现黑点的工艺技术问题后，加大了营销力度，预计2006年轻涂纸的销售量达到5万吨以上。

..随着节水工程的顺利投产，碱回收和造纸白水的利用率大大提高，文化纸的生产成本大幅下降。我们预计公司将增加文化纸的产销量，减少部分新闻纸产量。

85万亩速生林实际价值远超过5.6亿元的账面价值

85万亩速生林账面价值目前约5.6亿元.. 85万亩速生林有林权证的部分主要以4.93亿元进入其它长期资产项目..股份公司与集团合资设立了茂源林业公司，股份公司控股75%。茂源林业公司整合了集团内洞庭湖沿岸以及湖北部分交通便利地区的速生林资源，包括岳阳（东洞庭）、常德（南洞庭）、永州（西洞庭）三个地级市和湖北部分地区的林业资产。

..股份公司控股茂源林业75%的股权，集团占剩余的25%。茂源林业的资产负债进入股份公司的合并报表，资产项在05年3季报中计入其它长期资产项目，总计4.93亿元。

..另外70百万元进入预付账款..预付帐款中也有近70百万元属于林业资产，主要是刚刚种下的小树未满一年林业部门不能确认树木成活尚未取得林权证的林业资产。

估值与投资建议

PE、PB估值..公司的估值应参考国外林纸一体化企业的估值水平..公司以及集团公司泰格林纸集团控制了湖南省内外约380万亩的林业资源，已经初步具备了林浆纸一体化的雏形。

..公司以及集团公司的发展战略已经从单一的制浆造纸调整为“林、板、浆、纸一体化”的战略，不以单纯的产能扩张作为竞争手段，充分利用湖南的资源优势，发挥自身的比较优势，以控制上游原料取胜。..公司已经实施股改，复牌后自然除权价为3.57元，低于每股净资产。

..根据我们的估值模型，我们对公司的合理价值区间为4.99-5.09元，且我们认为目前公司的林业资产被市场低估，建议买入。

风险提示

公司运营风险..公司历史负担比较重，资产负债率约70%，处于很高的水平。

..公司的运营效率比起晨鸣、华泰等龙头企业略有差距，现金流状况稍差。

由于公司自纸浆产量较大，冬季需要囤积木片、芦苇等原料，所以经营性现金流季节性差异较大。

..公司的林业项目每年还需要投入约1.2亿后续资金，而林业产生效益至少要在2007年，资金压力仍然较大。

再融资风险..由于负债率比较高，资金比较紧张，公司再融资的愿望比较强烈。若实施再融资，有利润被稀释的风险。

..我们认为，若再融资能够以合理的价格将集团内的优质资产收购进来，对于投资者来说未尝不是好事。