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重新审视造纸板块估值洼地

http://www.paper.com.cn 　2006-03-17 证券之星

造纸行业：05年业绩增速预计大幅上升
　　●重点公司业绩平均增速预计将大幅上升，主要驱动因素仍是产能扩张。我们所关注的造纸类5家重点公司中，04年业绩平均增幅仅6.24％，05年预计将高达40.12％，业绩增速大幅上升。产能扩张仍是造纸公司业绩增长的主要驱动因素，以增幅预计超过50％的G岳纸、G博汇为例，两公司20万吨新闻纸/轻涂纸两用纸机和30万吨涂布白纸板纸机分别于2004年下半年投产，05年基本达产，由此大幅推升了05年业绩。
　　●06年业绩增速预计将出现回落。除新闻纸子行业外，06年主要造纸企业并无集中的产能扩张，我们预计06年重点公司业绩平均增速将回落至20.3％。在产能即将集中释放的新闻纸领域，我们认为作为并无明显门槛的成熟产品，新闻纸利润趋于平均化将是必然趋势，随着短期内产能的大幅增加，价格下滑在所难免，龙头公司毛利率超过30％的“暴利”时代将一去不复返。
　　●以外视内，重新审视造纸板块估值洼地。我们在前期玖龙纸业招股短评中强调，与国内上市的造纸类龙头公司相比，玖龙纸业“共性”颇多：①盈利模式基本相同——业绩增长源于产能扩张；②公司未来资本支出庞大，与国内上市公司完全类似；③造纸原料依赖进口，产业链同样不完整；④市场环境基本相同，竞争日趋激烈；⑤作为造纸企业，玖龙纸业同样面临潜在的环保成本上升压力。然而，仅仅因为上市地点的不同，玖龙纸业即以13.6倍动态PE上限成功在港招股，并在上市首日大涨40％。我们认为，尽管港股市场和A股市场不尽相同，但在对造纸类龙头公司的定价机制和定价效率方面不应存在如此之大的差异，玖龙纸业的成功招股和高调上市必将推动国内投资者重新审视国内造纸类上市公司，尤其是行业龙头公司的估值水平。
　　●我们维持G岳纸、G华泰、晨鸣纸业的“增持”评级。G岳纸的主要看点在于即将进入砍伐期的85万亩速生林所蕴藏的巨大价值；G华泰06年新闻纸产能将翻番式扩张，10万吨杨木化机浆项目投产后成本明显下降，上述因素将促使公司业绩保持30％以上的增长；晨鸣纸业寿光本部40万吨白卡纸项目和江西晨鸣40万吨轻涂纸项目05年盈利情况低于预期，我们认为经过近一年的设备调试和市场拓展，06年两大项目对公司业绩的贡献将得到充分体现。
　　包装行业：高油价下无完卵
　　●成本居高不下成包装行业挥之难去的阴影。软饮料包装业主要原材料为石化产业链下游产品——瓶级聚酯切片。由于缺乏对“两乐”等下游客户的议价能力，行业成本传导机制不畅。尽管05年行业双寡头G中富、G紫江主营业务收入均有30％左右的增长，但在高油价的覆巢之下业绩下滑已不可避免。
　　●继续维持G中富、G紫江“观望”评级。由于原材料价格持续高位，而PET啤酒瓶等新产品的推广尚需假以时日，我们暂时还难以看到两公司盈利情况有明显好转的迹象，继续维持“观望”评级。