山鹰纸业的发行价定在2.75——3.06元之间，创下了自1999年下半年推行市场化发行机制以来所有首次公发以及增发的最低发行价。结合前几天证监会《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知(征求意见稿)》，分析山鹰纸业招股说明书的有关数据，我们发现，上述定价区间是经过周密计算得到的，同时也暗示了监管部门对近期发行市盈率的控制水平在20倍以内。

　　征求意见稿中对首次公发的公司一次募集资金做了如下的限制：募集资金数额一般不超过发行前一年净资产额的两倍；如果要超过两倍，那么发行完成当年扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率不得低于6%，并不得低于发行前一年的50%。

　　山鹰纸业的有关资料为：2000年末净资产12423万元，2000年净资产收益率14.54%，2001年9月底净资产14162万元，预测2001年净利润2452万元。

　　思考一：公司和承销商为什么只选择集资18360万元，为上年末净资产的1.48倍，为什么不多募集一些资金呢？比如把筹资额定为上年末净资产的两倍，即24846万元。通过计算我们发现，如果把筹资额定为上年末净资产的两倍，那么2001年扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率大约为15%，摊薄的净资产收益率约为6.28%，完全能够满足“不得低于6%，并不得低于发行前一年的50%”的要求。笔者估计原因可能有两个：一是公司和承销商出于稳健的考虑，为上市后第一年净资产收益率达标6%留一些安全系数；另一个是管理层的要求，除非特别情况，筹资额严格控制在上年末净资产的两倍以内。

　　思考二：为什么定价只有2.75——3.06元，却又要发行多达6000万股？按常规，承销商一般都会在筹资额一定的情况下，定价定得高一些，发行股本尽可能小一些。而这次却出现了反常的现象，其中一定另有原因。经过计算我们发现，发行价的上限3.06元，正是用20倍市盈率反推得到的。也就是说，在集资额18360万、预测净利润2452万元、市盈率20倍三个约束条件下，发行价3.06元是唯一解释。关于发行数量，《公司法》中有如下的规定，总股本小于4亿元的，公开发行股份的比例不低于发行后总股本的25%。发行前公司总股本为10050万股，如果按公开发行的股本占25%计算，得到的发行股数为3350万股，相应的发行价为5.48元，摊薄后每股收益为0.183元，发行市盈率为30倍，已经远远超过了20倍。

　　结合最近发行的另外两家公司来看，其发行市盈率都没有超过20倍，其中华能国际为16.9倍，北京华联为18.92倍。所以我们判断，除了征求意见稿中对首次公发募集资金总额的限制以外，很显然管理层近期希望把发行市盈率控制在20倍以内。

　　思考三：低发行价政策对二级市场有何影响？目前沪深两市A股公司的平均市盈率约为40倍，其中造纸行业的平均市盈率约为60倍。由于二级市场价格与一级市场发行价之间的巨大差额，估计会吸引更多的资金到一级市场参与申购，包括部分二级市场的资金，中签率可能会创新低，但估计还不会造成二级市场资金的大量流失。

　　由于发行价大幅降低，即使上市首日开盘价涨幅在150———200%，绝对价格也并不显得高。目前上海A股的算术平均价约为13元，这就为这类低价发行公司在二级市场上的上涨留下了空间。所以，低价发行公司一上市就很可能成为资金追逐的热点。