公司“林-浆-纸”一体化产业链形成的竞争优势突出
“林-浆-纸”一体化的资源优势、产业链优势、育林的先发优势以及由此形成的成本优势和盈利能力将日益突出，并成为有别于其他无林业资源造纸企业的核心竞争优势
40万吨超级压光纸项目产品性价比高
项目充分依托公司技术和资源优势，趋近世界造纸”低克重高灰份”的最新理念及资源穷尽利用的循环经济理念设计生产系统，项目投资少、纤维资源和煤的消耗低，产品档次高，成本低，性价比高。
资源优势和循环经济经营模式支撑规模有效扩张、业绩持续增长
“林-浆-纸”一体化的资源优势和资源穷尽利用的循环经济经营模式，将在新型高档文化纸产品上形成突出规模优势和独特的经营优势，进而支撑公司经营规模的有效扩张和经营业绩的持续高增长，预计07年到09年经营业绩年平均增长保持在50%以上。
WACC估值
WACC估值：非公开发行前每股价值是13.46元；以每股5.39元非公开发行20000万股后，每股价值12元。以此估值判断，5.39元的非公开发行股价远低于股票的内在价值。
估值
岳阳纸业的资产由纸业资产和林业资产二部分组成。我们采用DCF估值法分别对岳阳纸业的纸业资产和林业资产进行估值。由于岳阳纸业进入稳定成长期，各年间经营不会出现较大波动，因此我们使用自由现金流量折现法对公司这二部分资产分别进行估值。
自由现金流量折现法对岳阳纸业估值
公司自由现金流量是企业所有权利要求者——包括股东及债权人——所拥有的现金流量总和。在我们的分析过程中，自由现金流量采用了基于EBIT的定义，即：
FCFF＝EBIT×(1-税率)＋折旧摊销－资本性支出－营运资本增加在预测得到的自由现金流量序列基础上，我们通过基于资本加权成本（WACC）的现值计算来评估岳阳纸业的当前价值，具体公式为：
我们基于对公司未来几年业务发展、纸产品产销量、销售收入和产品的经营成本进行的分析和预测，给出了公司纸产品06年到09年的盈利预测和损益表的预测（见盈利预测表），并以此作为计算06年到08年三年显性期纸业资产及纸产品生产的自由现金流的依据。我们基于对公司09年的纸产品的盈利预测和损益表的预测，确定了计算纸业资产及纸产品生产半显性自由现金流相关参数的初始值。
非公开发行完成后，公司林业资产由茂源公司86.38万亩和本次募股资金外购林地二部分组成。基于对林业经营成本的分析和目前木材的市场价格，根据林业资产不同树种栽种时间和轮伐期，给出了2006年2036年期间茂源公司86.38万亩林地和18.95万亩林业砍伐木材盈利预测，并以此作为计算2006年至2036年期间茂源公司88.38万亩林地和18.95万亩林生产的自由现金流和林业资产的价值的论据，表3中的林业投资价值就是这部分林业资产价值。
永续增长率
我们将公司纸产品收入的永续增长率设为0%。
所得税率
目前，公司所得税率为33%，由于公司扩产项目可列为技改项目,技改项目国产设备替代进口设备可获得所得税抵免，因此，我们估算并将08年后的所得税率设定为27%；
WACC估值
从Bloomberg系统中，我们获得非公开发行前相关参数及WACC估值;计算得出公司的总股本价值为363095万元人民币，按26980万股总股本，折合每股13.458元。如果以每股5.39元，非公开发行20000万股，获募集资金10.78亿元，且其中6400万元用于收购泰格集团所持有的湖南茂源公司有限责任公司(简称茂源公司)27.43％的股权,11900万元用于外购18.95万亩林业资产，公司总股本价值为563797万元人民币，按46980万股总股本，折合每股12元。
敏感性分析
我们认为木材价格和产品销售价格的变化对公司估值有较大影响,我们首先对木材价格变化的单因素(公司纸产品销售价格不变)进行敏感度分析;后对木材价格和产品销售价格变化的双因素进行敏感性分析。
公司经营概况
05年经营业绩分析
2005年公司生产机制纸39.3万吨，同比增长54.85%，实现主营业务收入、主营业务利润、利润总额和净利润分别为185654.42万元、36291.28万元、11250.30万元和9566.77万元，同比增长分别为60.59%、58.59%、35.97%和65.15%。每股收益0.35元。
05年公司主营业务收入的增长，主要来自募股资金收购12万吨系列胶印书刊纸项目，使公司新闻纸和轻涂纸产销量大幅增长；其次是公司5.1万吨造纸生产线技改项目的完成使公司颜料整饰胶版纸产销量大幅增长。公司净利润的增长，一是主营业务收入和利润总额的增长，二是公司技术改造国产设备抵免05年企业所得税2770万元，使公司05年在利润总额增长的情况下，所得税大幅下降。
05年主要财务指标分析
在造纸行业中盈利能力强的四家上市公司中（含岳阳纸业），岳阳纸业固定资产周转率仅次于博汇纸业，高于以经营文化纸为主的晨鸣纸业和华泰股份；岳阳纸业资产负债最高，由此形成的财务费用也是最高；同时，公司其它期间费用率仅比晨鸣纸业低，高于博汇纸业和华泰股份；资产收益率较低，如果岳阳纸业能通过融资扩大经营规模，则可同时降低资产负债率和期间费用率，提高资产的盈利能力。
造纸行业发展趋势分析
供需分析与预测
纸及纸板消费量与GDP总量相关性分析
通过对1980年-2005年，纸及纸板总消费量与GDP总量(26组数据)的线性回归分析发现，纸及纸板消费总量与GDP总量具有很高的相关性，相关系数为0.983。纸及纸板消费总量与GDP总量线性关系如下。
y=0.03626x+654.62R2=0.983即GDP每增加1万亿元（人民币），纸及纸板消费总量增加362.6万吨
纸及纸板消费量与产量预测
05年纸及纸板消费量和生产量分别达5930万吨和5600万吨，比04年分别增长9.03%和13.13%。产量的增长幅度高出消费量增长幅度4个百分点。我们基于05年纸及纸板消费量和生产量、纸及纸板消费量与GDP的线性关系，对GDP增长率为8%，预测2006年到2010年期间每年纸及纸板消费量，如果GDP增长率不低于8%，则消费量平均复合增长率应在6.81%以上。由于供需存在缺口，我们预计，在2006年到2008年期间，产量增长高于消费增长约二个百分点，到2009年，纸及纸板供需基本平衡，2009年和2010年，消费量和产量的增长幅度相同，我们以此预测2006年到2010年期间纸及纸板生产量，并计算出2006年到2010年，生产量平均复合增长为8.01%。
浆消耗量、木浆和制浆用木材需求量预测
基于我们对纸及纸板消费量和生产量的预测，按浆的消耗量与纸的产量比例为0.91:1，给出2006年到2010年浆消耗量的预测。2004年，国家发改委颁发了《全国林纸一体化工程建设“十五”及2010年专项规划》（以下简称《专项规划》）提出，到2010年国产木浆在造纸工业中的比重从目前的6%提高到15%，我们以此给出2006年到2010年国产林浆占浆消耗量的比例，并基于造纸工业这一期间浆的总消耗量的预测和吨浆消耗木材4立方米,给出2006年到2010年国产木浆的产量和制浆用木材需求量。
如果国产木浆占浆的总消耗量的比例达到15%，到2010年，国产木浆产量将达1123.67万吨，制浆用木材需求量将达4494.68万立方，与05年比，国产木浆和制浆用木材需求量将增长260%，年均平均复合增长29.3%。
综上所述，今后几年，随着纸及纸板消费量和生产量的持续增长及国产浆在造纸工业中比重的持续增加，国产木浆的产量和制浆用木材的需求量将有较大幅度的增长。
支撑企业经营规模持续扩大的两大关键因素
造纸工业是规模效益显著的行业，造纸企业业绩增长主要来自产能的扩张，因此，消费量的持续增长和供需之间存在缺口、消费和产品结构的升级、企业结构的优化及产业集中度的提高等因素，为行业的发展，特别是行业内具有规模和经营优势的企业经营规模持续扩大、经营业绩持续增长提供了较大的空间。而企业产能和经营规模的有效、持续的扩张，主要取决于二大关键因素：一是企业的经营机制与管理效率；二是资源及原料成本优势。前期更多的取决于企业的经营机制和管理效率，今后更多的取决于资源及原料成本优势。
关键因素之一：企业的经营机制和管理效率
进入90年代，特别是97年中国新闻纸反倾销胜诉后，中国造纸工业迎来快速发展时期，期间全国纸张消费总量和生产总量从世界排名第三位上升到世界排名第二（仅次于美国），在这一时期，造纸行业中发展快、效益好的国内企业主要是具有民营机制、且最初以非木浆为主要原料的企业，其次是国外直接投资企业。从05年中国造纸企业产量、销售收入的排名中可以看出：产量、销售收入排名前十名的企业中，除成功改制的泰格林纸集团是老的国内九大新闻纸企业外，其余均是90年代以后才成立的国外直接投资企业，或90年代以后发展壮大的国内企业，而国内企业基本上是具有民营机制的山东企业。与之对应，一些过去行业地位突出的老国有企业的规模和经营优势逐步丧失。
在这一时期，支撑企业经营规模持续扩张的关键因素是企业的经营机制、管理效率，经营机制、管理效率是决定企业快速发展和形成规模优势的关键因素，也是企业两级分化的决定因素。
关键因素之二：资源和原料成本优势
随着我国造纸工业的发展、市场机制的深化和竞争加剧，造纸工业的竞争格局和竞争优势的关键决定因素正在发生变化。
近年来，随着造纸工业产能的继续快速扩张和产品档次的不断提高，木浆用林木及其纤维资源短缺对造纸工业的负面影响更加突出，并成为我国造纸工业发展的瓶颈，制约着造纸工业和绝大多数没有资源控制力企业的发展。另一方面，一些外资企业、少数具有远见卓识的国内造纸企业，在宜林地区已开始植树造林，进行“林-浆-纸”一体化建设，从07年开始，其中造林较早企业的速生林将进入规模轮伐期，具有“林-浆-纸”一体化产业链的企业在原料有效保证及原料成本上与无林企业之间的差距将拉大，原料的有效保证和成本优势，将成为决定企业盈利能力、有效扩张能力和竞争优势的不可替代的关键因素。林木资源的拥有和控制以及由此形成的成本优势，在竞争中的作用将凸现。
综上所述，今后几年，造纸企业的竞争格局和生产布局将会发生变化，造纸企业的竞争将从经营机制和管理效率，延伸到企业林木资源的拥有和控制以及由此形成的成本优势上，林木资源及由此形成的成本优在竞争中的作用将逐年凸现，并成为企业持续发展的关键决定因素。
公司竞争优势分析
有一个有责任心和积极进取的领导和管理团队
公司是由国有企业改制后上市的，董事长王祥是一位曾获全国“五一”劳动奖章的优秀企业家，他也是国内造纸工业实施“林-浆-纸”一体化的主要提倡者，正是他和他所领导的管理团队，保证了企业经营机制的转变和现代企业制度建设的顺利进行，使岳阳纸业从一个经营困难的国有企业发展为目前经营业绩良好，后续发展能力强的国内优秀造纸企业，成为国有造纸企业成功改制的典范。更是这个团队具有的战略眼光和对企业的责任心，使岳阳纸业及母公司最早进行大面积育林，战略性的投资（至少）五年后才能见效的速生林建设，成为造纸行业中最早在“林-浆-纸”一体化方面有实质性进展的龙头企业。
林业资源区位优势突出
公司“林-浆-纸”一体化的区位优势突出。公司速生林基地位于湖南和湖北二省。综合考虑林木生长自然环境、运输成本和产业政策，中国商品林经营区位优势最突出的区域是湖南和湖北二省（详细内容见附录）。
育林体系完整，林业资源获取和深度开发能力强
岳阳纸业的母公司泰格林纸集团，是国内造纸行业中最早从事“林-浆-纸”一体化建设的企业，是国内拥有林地最多、育林规模最大的“林-浆-纸”龙头企业，也是“林-浆-纸”一体化建设最早见成效的企业。公司及（母公司）泰格林纸集团，早在2001年开始“林-浆-纸”一体化建设，经过几年的努力，岳阳纸业已拥有86.38万亩丰生速生林72.57%的股权。
由于“林-浆-纸”一体化建设起步早，公司林业资源获取的成本低，未来增值空间大，另一方面，在育林方面公司已形成了从优良树种选育、育苗、林地建设的完整产业链,速生林育林的管理体系也日趋完善，良种选育已为下一个轮伐期提高林业单产储备了优良品种，育林体系的完善、人员、技术和品种的储备，使公司具备并不断增强对林地和林业资源的深度开发和系统增值的能力，增强了继续获得和扩大育林面积的内在扩张能力和资源控制能力。
由于泰格林纸集团“林-浆-纸”龙头企业地位和对所在地的产业的带动作用，相关政府部门为支持泰格林纸集团做强做大，将泰格林纸集团及下属公司每年的砍伐指标作为计划单列。目前，泰格林纸集团每年砍伐指标已达100.7万立方米，另外集团公司还可根据需要申请增加砍伐指标。政府和社会对泰格林纸集团的认可和支持，将使泰格林纸集团和岳阳纸业能采用更多的方式获得和利用林业资源。
“林-浆-纸”一体化的资源和成本优势突出
目前中国纸及纸板加工规模的快速扩张和原料发展的滞后，原料价格的上涨，已影响到国内企业的盈利能力和今后的发展，中国纤维资源的短缺和过分依赖进口，木浆和废纸进口量（在05年以前）持续增长，已成为国际浆价高企的重要影响因素，也成为快速发展的中国造纸工业的瓶颈。另一方面，国际浆价的高企和国内造纸企业“林-浆-纸”一体化建设不均衡，在今后几年将为早期进行“林-浆-纸”一体化建设且目前已形成规模的企业，提供良好的发展机遇和盈利空间。在规模和生产技术相近的情况下，谁拥有宜林地区的林业资源和“林-浆-纸”一体化的产业链，谁就有成本优势和竞争优势。
目前，公司所在地用于造纸的杨木，每立方米市场价格已达490元左右，由于公司起步早，土地成本低，据初步估算，公司自育林每立方米成本约250元（包括税费和运输成本），而用于制浆，与直接从市场采购比，每吨杨木化机浆的成本可降低约600元左右，而与山东地区的杨木市场价格比，每吨杨木化机浆的成本至少低850元左右，成本优势突出。
公司拥有各类浆的生产线和生产工艺，造纸用木浆已能全部自给，随着公司丰产林大面积进入砍伐期，公司制浆用木材将基本能够自给。在目前纸产品供给加大、价格下降，国际浆价持续高企时期，公司丰富的林业资源、“林-浆-纸”一体化经营的先发优势、产业链优势以及由此形成的资源和原料成本优势更突出，并成为有别于其他无林业资源造纸企业的核心竞争优势，更是可持续发展的关键保证。
丰富的林业资源和“林-浆-纸”一体化产业链能提高林木的综合利用能力和扩大林木增值空间
丰富的林业资源和“林-浆-纸”一体化的产业链，能最大程度的提高林木的综合利用能力和扩大林木加工的增值空间，随着公司林木产量的增加，小径材作为纸材可满足公司造纸的需求，而大径材可作为板材提供给木材加工商，目前，每立方米板材木市场售价在600元左右，6年生杨木中用于板材的量可占采伐量15%。因此，公司“林-浆-纸”一体化的建设，不仅使公司有完整的产业链和增值环节，同时可提高林木的综合利用率，扩大林木加工增值空间。
随着造纸工业产能的不断扩张、用于造纸的纤维资源短缺现象将进一步显现，公司的资源、成本优势和对公司可持续发展能力的支撑作用将更加凸显。
技术优势
公司依托国家级企业技术中心和博士后工作站，研发实力国内领先，近年来，特别是引进12万吨系列胶印书刊纸生产线后，公司已开发了超级压光纸、热敏原纸等多个国家级和省级新产品，获国家专利14项，其中发明专利9项。12万吨系列胶印书刊纸引进和在此基础上的新产品的开发，为公司后继引进新工艺和开发新产品积累了研发人员和研发能力。
公司在高得率制浆技术、意大利杨APMP浆（PRC—APMP）化学机械浆制浆技术开发应用方面处国际领先地位，公司意大利杨APMP新工艺制浆及其应用项目获“国家科技进步二等奖”。公司拥有化学木浆、化学苇浆、机械磨石磨木浆（GP）、杨木APMP浆、杨木PRC—APMP浆、废纸脱墨浆等制浆生产线，浆品种齐全且全部能自给。先进的制浆工艺和齐全的浆品种，能为公司引进新的工艺和开发纸的新品种提供所需要的浆和保证浆的质量。
公司在制浆和造纸方面拥有的技术优势和研发能力，为公司将资源优势充分转化为产品的成本、品质优势，产品及公司市场竞争优势提供了手段和技术保障。
公司林业资产估值简析
公司林业资产状况
本次募集资金林业投资完成后：公司林业资产由二部分组成：
一是茂源公司原有86.38万亩林地;二是外购合计18.95万亩的松树和杨树林地。我们对这二部分林业资产的价值进行分别评估。
茂源公司于2005年由泰格集团与岳阳纸业以林业资产出资设立，岳阳纸业占股份72.57%，泰格集团占股份27.43%。截至2005年底，茂源公司拥有林地86.38万亩。
林业资产估值
我们选择现金流折现方法对茂源公司86.38万亩林地和外购18.95万亩林地进行价值估算。
潜在升值空间巨大
木材价格持续上涨是未来的一个基本趋势，而木材价格不断上涨将增加公司林业资产的收益，提升公司林业资产价值。我们的估值过程中假设未来30年木材销售价格不变，因此存在低估林地价值的可能性非常大。下表我们按资本成本8.87%，对茂源公司价值关于木材价格变化进行敏感性分析，从下面的可以看出，木材价格对于茂源股权价值的影响具有放大效应，木材价格波动1％会导致股权价值在相同方向上产生2倍的波动。
收购林业资产将大幅提高公司盈利能力
本次募集资金收购林业资产，扩大了公司林业资产规模，一是满足公司制浆的需求，降低制浆用木材成本；二是提高林业资源的综合利用能力；三是扩大林业加工和经营增值和盈利空间。同时，由于收购价格与后期的育林成本之和低于目前木材的市场价格，加之今后木材价格的继续上涨，公司林业资产未来的盈利和增值空间大。
风险及制约因素分析
新产品市场开拓存在不确定性
公司40万吨项目生产的SC纸在国内属新型文化纸产品，05年国内年需求量约10万吨左右，尽管目前需求呈快速增长之势，但如果08年及08年后，市场年需求量达不到（表12中的）预期，08年公司40万吨项目投产后，公司SC纸大批量上市的市场开拓将存在不确定性，进而将影响公司SC纸的收益预期和公司08年后的业绩预期。
自然灾害可能会影响公司林业资产收益
林业会受到虫害和火害等自然灾害的危害。尽管公司已有一套科学的管理体系控制自然灾害对公司林业资源的危害，但上述自然灾害对公司林业资产产量和收益影响的可能性仍然存在。
未来几年公司发展趋势分析及业绩预测
公司未来几年发展趋势分析
近年来，随着中国经济的高增长和人民生活水平及消费能力的提高，经济的高增长、资源和能源消耗大幅增加与中国资源和能源短缺的矛盾日益突出，并成为今后制约我国经济发展的一个瓶颈。改变目前经济增长方式已成为中国经济可持续发展的重要选择。
造纸行业更是如此，中国纸张消费的逐年提高和纸张生产能力快速扩张与我国纤维资源短缺和环保压力增大矛盾日益突出，并成为制约我国造纸行业发展的一个瓶颈。面对这一瓶颈，公司在已有的资源优势的基础，在资源的充分利用和环境保护上构建和形成循环经济的先进经营模式和增长方式，以保证公司“林-浆-纸”一体化经营的可持续发展。
未来几年，公司在继续扩大林业规模和林业资源优势的同时，以40万吨项目为契机，构建资源穷尽利用的循环经济经营模式，将公司资源优势、技术优势充分转化为产品的成本优势和品质优势，在新型高档文化纸产品上形成突出的规模优势和经营优势，进而使公司“林-浆-纸”一体化经营规模的持续扩张、资源的综合利用和加工增值能力的逐年提高和经营业绩的持续高增长有资源优势、循环经济经营模式优势、林产品和纸产品经营优势的多重支撑。
随着林木砍伐面积的增大和08年40万吨项目的投产，今后几年公司经营业绩将持续增长，07年到09年三年，公司经营业绩年平均增长在50%以上。
06年业绩预测
新闻纸价格从05年底开始下降，到目前新闻价格已下降到4600-4700元/吨，与05年上半年新闻纸销售价格5300-5400元/吨比，每吨下降了700元左右。由于晨鸣纸业新建40万吨新闻纸生产线和华泰股份第二条40万吨新闻纸生产线将分别在06年10月和06年年底投产，我们预计下半年新闻纸价格仍将在4600元/吨到4700元/吨的低位徘徊。
新闻纸价格的下降影响公司06年纸产品的经营业绩。06年半年年报显示：2006年上半年，公司生产机制纸20.06万吨，同比增长5.19%，实现主营业务收入、主营业务利润、利润总额和净利润分别为85661.27万元、14284.65万元、3434.21万元和2297.62万元，分别比去年同期减少4.09%、15.2%、42.99%和43.08%。每股收益0.09元。由于新闻纸产品占主营业务收入比重较大，新闻纸产品价格的下降使新闻纸毛利率大幅减少，06年上半年公司业绩同比下降幅度较大。
06年公司将通过调整产品结构和降低成本，减少新闻纸价格下降对公司经营业绩产生的不利影响。降低成本主要通过05年7月已投产的节水项目一期工程和06年5月投产的节水项目二期工程实现。这项节水工程通过提高碱回收率和减少制浆过程纤维原料流失降低制浆成本：节水工程一、二两期投产后，通过提高碱回收率，每月就可降低成本成本约120万元；通过减少制浆过程纤维原料流失，进而提高制浆的得率和浆产量，每月可降低单原料成本180万元。节水工程一、二两期投产后，初步估计公司每月可降低生产成本约300万元。从节水工程一、二期的投产时间可计算出：与05年比，节水工程06年全年降低成本约2200万元（在与05年同等经营规模的前提下）。07年比06年比，降低成本约400万元（在与05年同等经营规模的前提下）。由于成本的降低，06年上半年，公司主要产品颜料整饰胶版纸和轻涂纸毛利润同比上升。
06年全年机制纸产量将略高于05年。公司将通过产品结构的调整，（利用12万吨系列胶印书刊纸生产线可生产新闻纸、轻涂纸、热敏原纸和超级压光纸特性）提高目前毛利率相对较高的轻涂纸和超级压光纸（SC纸）产量，减少目前毛利率相对较低的新闻纸产量。06年第二季度，产品结构的调整已初见成效，业绩下降幅度已小于每一季度，06年下半年公司将继续加大产品结构调整力度，预计06年全年公司新闻纸产销量达到15万吨左右,轻涂纸、热敏原纸和超级压光纸合计将达12万吨左右。
我们预计，06年公司全年新闻纸平均销售价格为4650元/吨，其它纸产品的价格基本与05年持平，我们以上述价格给出06年全年业绩预测。由于新闻纸价格的下降，06年公司纸产品的业绩将低于05年。
06年部分林地将进入规模砍伐期。我们预计06年砍伐木材23.63万立方米，砍伐林木通过降低原料成本产生的效益和林木直接销售收入产生净利润4962万元。目前，公司国产设备抵免所得税额度还有1900万元左右，预计06年公司所得税987.88万元。由于砍伐林木产生的净利润大于纸产品利润的减少，06年公司业绩将保持增长，按公司公开发行后46980万股总股本计算每股收益0.271元。
07年和08年业绩预测
预计，07年公司砍伐木材57.55万立方米,林木砍伐降低成本折合净利润12029万元。07年公司纸业的经营业绩将高于06年,按公司公开发行后46980万股总股本计算每股收益0.461元。08年公司业绩的增长来自二个方面，一是40万吨项目投产和后续的达产，纸产品经营规模和业绩增长，二是公司砍伐木材58.78万立方米,林木砍伐降低成本折合净利润12345万元。08年，按公司公开发行后46980万股总股本计算每股收益0.651元。
