报告要点
公司是华东地区最大的高档牛皮箱板纸和白面牛皮卡纸的专业生产企业之一，拥有32万吨的纸板生产能力和8000万左右平方米纸箱的能力，预计2008产能将会达到80万吨左右，成为国内第三大箱板纸生产企业。
箱板纸行业的发展和经济增长速度密切相关，我国高档箱板纸产品目前仍供不应求，每年进口量保持在100多万吨，国内的需求缺口为公司新增产能的释放提供了条件。
随着募集资金项目30万吨高档牛皮箱板纸的投产，公司业绩将实现快速增长。我们预测06年、07年和08年按发行后股本计算的每股收益分别为0.27元、0.38元和0.58元，三年复合增长率达到33％。
通过参照国内箱板纸生产企业的市盈率水平，我们认为公司的合理价位应该为4.96-5.18元。
公司的发行价定在4.16元，建议在此价位积极申购。我们预计网上冻结资金将为2200-2700亿元，超额认购倍数约在800-1000倍，中签率为0.098-0.121％。
投资主题
业绩预测及展望
公司募集资金用于年产30万吨牛皮箱板纸项目，将在07年7月投产，公司牛皮箱板纸产能将从现在的22万吨产能迅速扩大为66万吨。由于国内高档牛皮箱板纸每年有100多万吨的需求缺口，需从国外进口，公司募集资金项目生产的高档牛皮箱板纸将通过替代进口释放产能。由于进口废纸价格在06年上半年下跌后近期又开始反弹，我们认为未来两年产品毛利仍将回调至05年的水平。我们预测06年、07年和08年按发行后股本计算的每股收益分别为0.27元、0.38元和0.58元，三年复合增长率达到33％。
风险
1、原料风险
在景兴纸业的产品成本构成中，废纸的比重占50%以上。如果废纸价格出现大幅的上涨，将会对公司的业绩产生较大的影响。
06年上半年公司的毛利快速上升就是由于废纸价格下跌导致的，但从6月份开始进口废纸价格开始向上快速回调，废纸价格的波动是公司业绩能伴随产量稳定增长的风险之一。
2、能源风险
公司生产经营要消耗大量的电力、热力等能源。2006年1-6月股份公司和造纸公司的动力费分别为1,666.96万元和2,480.17万元，蒸汽费用分别为1,071.81万元和1,371.05万元，能源成本占公司生产成本的19.50%。2003年下半年起，华东地区普遍出现电力供应紧张的状况，如果经济增长与电力供应之间的矛盾进一步突出，将可能影响本公司的正常经营及经营成本。此外，由于煤炭价格持续上涨，股份公司平均用汽价格由2002年的65元/吨（含税），上升至2006年1-6月的125元/吨（含税）。随着国民经济的发展，能源供应紧张以及能源价格的波动都将给公司经营业绩带来一定影响。
估值
国内箱板纸上市公司主要有山鹰纸业（600567）、理文造纸（2314.HK）和玖龙纸业（2689.HK）,其中理文造纸和玖龙纸业均在香港上市。
景兴纸业和山鹰纸业在企业规模上具有较强的相似性，但景兴纸业的产品毛利率、利润率高于山鹰纸业；和理文、玖龙相比，景兴纸业的产品同处于市场高端，但企业规模远小于两者，由于规模小的原因毛利率稍低于理文和玖龙。
根据与国内同类公司的分析，箱板纸企业的市盈率区间在20.10－25.00之间，而景兴纸业05年业绩按照发行后股本计算的每股收益为0.247元，因此我们认为公司的合理价格区间为4.96—6.18元。
网上申购建议
在暂停两个月后，新股发行重新启动，这次有两只中小板新股分别在八月底和九月初发行。景兴纸业发行8000万股，而另一只新股黑猫股份则发行规模相对较小，不超过3500万股。景兴纸业发行价格约为4.16元，网上发行为6400万股，预计募集资金为2.6624亿元。
考虑到这是近期发行的第一只新股，而同期发行新股相对较少，虽然国航破发可能会对市场新股申购热情有所影响，但中小板新股却一直保持较高的上市首日收益率，因此，我们认为景兴纸业也将受到申购资金的追捧。目前一级市场的资金容量大约5000-6000亿元，我们预计景兴纸业将可能分流其中一半的资金，其超额认购倍数约在800-1000倍，冻结资金约为2200-2700亿元，据此推算，中签率为0.098－0.121％。我们考察了近期上市的中小板新股上市首日收益情况，如下表所示：
上表列出了8月10日以后上市新股的首日表现，由表我们可以看出，新股上市的首日表现主要取决于上市规模和近期大盘走势。因此，我们预计景兴纸业的上市首日涨幅约为40-60％。据此我们测算其申购收益率为0.0394－0.0726％，折合年收益率为2.30－4.24％。
公司背景
景兴纸业位于浙江省嘉兴市，主要生产经营牛皮箱板纸、白面牛卡纸、高强度瓦楞原纸、纸箱等。公司作为国内包装行业的龙头企业之一，以及华东地区具有影响力的高档牛皮箱板纸和白面牛皮卡纸的专业生产企业，拥有32万吨的纸板生产能力和8000万左右平方米纸箱的能力。
公司主要产品包括牛皮箱板纸、白卡纸、高强度瓦楞原纸、纸箱等，其中牛皮箱板纸占主要部分，2005年公司牛皮箱板纸的销量为20.58万吨。
公司的大股东为自然人朱在龙和上海茉织华公司（600555），本次发行后，两者持股比例分别达到26.74%。由于日本制纸株式会社和日本纸张纸浆商事株式会社全权委托朱在龙行使股东权力，所以朱在龙为景兴纸业的实际控制人。
截至2005年底，公司总资产10.87亿元，净资产3.2亿元。总资产中，其中股份公司本部产量为11万吨，5.1399亿元总资产；造纸公司产量21万吨，5.9330亿元总资产；本部纸箱分厂总资产1.1047亿元；南京纸箱厂公司控股51%，总资产5000万元。
行业背景
国内牛皮箱板纸在未来三年仍将供不应求
构成公司最主要盈利点的高档牛皮箱板纸，该产品具有广阔的市场前景。作为重要的原材料工业，箱板纸行业与宏观经济的发展密切相关。从1990年以来，我国箱板纸工业产量以年均15.4%，消费量以年均15.6%的增长率高速发展，发展速度高出造纸工业的整体发展速度6个百分点，未来市场每年将会保持82-100万吨的市场消费增量。同时，该产品2005年的进口数量为135万吨，其中A级牛皮箱板纸占95％以上。国内箱板纸目前的需求短缺是结构性的。箱板纸市场每年100万吨左右的消费缺口，使公司以替代进口为目标的市场开发策略，具备了良好的基础。
按照行业发展的基本趋势，2008年箱板纸中牛皮箱板纸所占比例会提高到70%左右，牛皮箱板纸的市场规模将会超过850万吨，而国内目前箱板纸中牛皮箱板纸的总产量也就是500万吨左右，这样至少还存在350万吨以上的差距。
未来两年国内箱板纸行业新增产能大约为225万吨，产能增长速度远远小于市场扩张的速度。
而2008年市场需求量与目前的生产能力之间有350万吨以上的缺口，因此国内牛皮箱纸板市场在三年内仍将处于供不应求的状态，需求缺口仍有125万吨左右。
区域市场竞争状况
公司地处华东长三角地区，靠近上海，由于箱板纸具有销售半径的限制，公司的牛皮箱板纸和瓦楞原纸产品主要销往长三角地区的纸箱厂。2005年及2006年1-6月公司在江苏省、浙江省、上海市及福建省在内的华东地区实现的销售量分别占公司总销售量的82.72%及89.82%，在江、浙、沪的销售量分别占总销售量的73.35%及82.24%。
长三角地区的箱板纸企业较多，对公司的产品销售构成最大威胁的是江苏太仓的玖龙纸业和江苏常熟的理文造纸，另外还有上海正隆纸业和无锡荣成。根据中国造纸协会预测，到2006-2007年长三角地区新增牛皮箱板纸生产能力的项目主要有玖龙纸业45万吨的牛皮箱板纸技改项目，无锡荣成的40万吨项目，以及景兴纸业30万吨项目，预计未来两年期间，长三角地区的箱板纸产能将会增加115万吨左右。
公司经营分析
募集资金项目对业绩的带动
公司目前箱板纸产能22万吨，市场占有率2.28%，华东市场占有率约8%，05年销售收入5.94亿元；瓦楞纸产能5万吨，05年销售收入0.42亿元；白面牛皮卡纸产能为6万吨，05年的销售收入1.57亿元；纸箱产能为8000万立方米，其中本部5000万立方米，南京分部3000万立方米，05年销售收入1.45亿元，纸箱生产对利润贡献很小。
公司本次发行的募集资金主要投入30万吨箱板纸项目（实际产能为40-45万吨，募集资金除此之外还包括投入6900万元受让造纸公司的剩余部分股权及增资），项目总投资4.5亿元左右，公司已投入自筹资金5,418万元开展了30万吨项目的前期实施工作，预计2007年中期项目将投产。2008年项目达产后其箱板纸产能将达到66万吨，位居国内箱板纸行业第三位。
随着我国国民经济的高速发展，包装纸板特别是高档包装纸板的需求量不断增加，纸箱包装在产品包装中所占的比例越来越大，而且现有的以中低档产品为主的供应体系已经满足不了用户对产品品质日益提高的要求，高档牛皮箱板纸仍处于供不应求的状态。目前国内牛皮箱板纸每年进口量约100多万吨，公司募集资金项目的投产将实现对高档牛皮箱板纸产品的进口替代。
进口废纸价格上涨将带动产品毛利回落
公司的主导产品综合毛利率一直稳定在19-20％的狭小范围内，06年上半年由于进口废纸价格下跌，毛利率上涨为21.13％。公司产品毛利率水平与废纸原料价格的相关性较大。
废纸进口价格在06年5月份前处于低位，但进入6月份及7月份进口废纸价格已出现较强的回调。7月底已达到年初的价位。由于国内对废纸的需求较旺，我们判断进口废纸价格在高位徘徊的可能性较大，因此会对公司产品的毛利率产生一定的影响。我们认为06年下半年和07年产品毛利率将回落到05年19-20％的水平。
紧靠消费市场的区位优势
由于箱板纸价格较低，箱板纸的最佳销售半径在250公里之内，景兴所处的浙江平湖，正好处于上海、苏州和杭州三个华东主要经济区域的中心地带，距离苏、浙、沪三处均在最佳销售半径内。景兴到上海通过公路运输，运费为70元/吨。相对于江苏常熟和太仓，公司的产品运输比理文和玖龙方便得多，这将是公司可以与玖龙理文进行竞争的重要优势所在。
原料中的日废替代美废的特点
公司的牛皮箱板纸的主要原料是废纸和木浆，从成本的价值构成上来看，废纸和木浆的比例在3-4：1，废纸价格的高低对成本有显著的影响。国内大部分造纸企业所用的进口废纸都是从美国进口的，而由于景兴纸业从日本股东处引进了利用日本废纸造纸的技术，利用日本独特的废纸造纸技术，可以使用成本更低的日废造纸。
从占股比例7％的日本股东处进口日本废纸渠道畅通，在价格上，美国废纸高出日本废纸10%左右，而在技术上，通过从日本股东引进的独特废纸造纸技术，能够使日废造纸达到与美废造纸相同的效果。日本废纸较低的价格使景兴纸业具有相对的成本优势，从而使得产品的毛利率在行业中处于领先地位。
循环经济免所得税
公司2003年、2004年、2005年及2006年1-6月享受的财税优惠金额按持股比例折算分别为1,303.84万元、1268.93万元、1257.81万元及577.77万元。但06年后部分税收优惠将不再享有。
继续享受的税收优惠主要包括：股份公司下属子公司造纸公司2004年起按规定享受符合国家产业政策的技术改造项目国产设备投资抵免所得税的优惠，目前公司还有600万的国产设备抵免所得税的抵免额度；2005年起享受利用企业产生的造纸废液生产瓦楞原纸所得（资源综合利用产品，但该部分产品所占比例很小）免征所得税的优惠。
另外作为循环经济新项目的30万吨牛皮箱板纸募集资金项目，根据税收政策上马第一年将可减免该项目的所得税。
公司财务报表及指标预测
募集资金项目的投产将带动公司主营收入的增长，公司营业费用和管理费用将会增加，由于新股发行募集到大量资金减少银行贷款，近两年财务费用将减少，我们维持营业费用和管理费用占主营收入比例不变。由于国产设备抵免所得税和07年新上项目收入免所得税的优惠，我们预测06年、07年和08年税率分别为21％、25％、30％。
