江苏天鼎 秦洪

　　目前，造纸业板块的上市公司大都已完成或进入股改程序，透过这些上市公司的对价依据能够反映出目前A股市场对纸业板块的市场定位的看法，也能够从纸业板块的对价依据中看出目前A股市场的估值体系所存在的问题。

　　对价依据很无奈

　　目前优质股尤其是优质消费类板块或者科技类板块，大多可以理直气壮地提出以国际成熟资本市场的市盈率估值标准作为对价依据。

　　但对纸业板块来说，这个办法是行不通的。这并不是说纸业板块的市盈率高估，需要超出非流通股东承受能力的对价比例，而是因为目前纸业板块的市盈率远远低于国际成熟资本市场同类上市公司的水平。比如G博汇的股改说明书称“近期香港市场造纸类上市公司的平均市盈率为12.76倍，日本市场为27.39倍，美国市场为20.42倍”，即便按照香港市场12.76倍的市盈率进行估值，G晨鸣、G华泰等优质纸业股完全可以不进行对价，因为其股价已经与国际成熟资本市场下的估值相接近。G晨鸣以2005年的每股收益及股改时的二级市场成本价格推算，市盈率为11.27倍，G华泰的市盈率为9.12倍。由此也说明了目前纸业板块在A股市场相对尴尬的定位，更说明了目前A股市场的资金流向存在着一定的缺陷，即过分冷落了行业竞争相对激烈的纸业板块。

　　不过，在股改过程中，上市公司又得向二级市场流通股东支付对价，所以，G华泰、G晨鸣等纸业股选择了总市值不变法作为对价依据，而总市值不变的核心在于市净率的估值体系，因为总市值不变法中的非流通股东的市值参数选择了净资产，由此“勉强”地完成了股改任务。而G博汇虽然选择了市盈率法，但在推算对价时，市盈率已大大折价。由此不难看出，优质纸业板块在进行对价依据测算过程中，无奈地选择了市净率法或者对市盈率予以大大的折价。

　　“流动性折价”浮出水面

　　而这种无奈的选择也体现在一些净资产较高的纸业类上市公司中，因为盈利能力一般的纸业股，显然难以引用市盈率法进行对价依据测算的。但由于纸业板块普遍存在着净资产高的特点，甚至存在着部分个股的市价远远低于每股净资产特点，在此背景下，显然也难以用市净率进行衡量。

　　正由于此，G南纸创造性地引进了“流动性折价”的对价依据。因为在海外成熟资本市场也存在着股权分置的现象，比如说美国证券市场就存在着上市流通的股票和“流通权受限”的股票之分，而根据实证证明可知，非流通股东的平均流动性折价率为30%—35%之间。此外，在美国众多涉及上市公司诉讼中，法院通常认可的折价率为25%—33%之间。

　　由此可见，流动性折价的核心在于非流通股东股权价值并不是参照每股净资产，而是二级市场流通股东股权的市价，只不过予以一定的折价而已。也就是说，流动性折价既不同于市净率，也不同于市盈率，是一个颇具创新性的对价依据。据此，G南纸选择的折价率为30%。而实际上，G南纸的净资产价格高达3.74元/股，但根据流动性折价依据以及G南纸近60日均价数据，从而推算出G南纸非流通股东的理论价值为2.13元/股，这样G南纸的股改难题迎刃而解。

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