均值区间：5.06-5.88元
极限区间：3.5-7元
天相投资 施剑刚
景兴纸业（002067）的主要股东是自然人朱在龙，其持股比例为41%，因有第三大股东日本制纸及第四大股东日本JP的授权，朱在龙为公司的实际控制人。公司主营牛皮箱纸板、白面牛皮卡纸、高强度瓦楞原纸和瓦楞纸箱的生产制造和销售业务。主导产品是低定量高强度的牛皮箱纸板。
箱纸板和瓦楞纸的市场前景值得看好。在国内，箱纸板和瓦楞纸的消费增长和国家GDP存在很强的正相关关系，据我们测算两者与GDP的相关系数分别达到0.95和0.99。所以国家经济持续稳定的增长给箱纸板和瓦楞纸的需求提供了很大的需求增长空间。
从往年的数据来看，箱纸板消费增长速度要快于GDP的增长率。今年是我国“十一五”计划的开局之年，现今国民经济运行良好，各项经济指标趋于合理，同时考虑到国家对国民就业及其他考量，预计2006-2010年间的GDP增长率不会低于7%，一般认为会在8%左右。所以我们可以比较乐观地预计：今后几年，国内对箱纸板和瓦楞纸的需求增长将保持在8%以上。我国2005年箱纸板和瓦楞纸的消费量分别为1115万吨和1035万吨，预计今后几年两纸种的消费增加量将分别在90万吨和80万吨以上。
在整个纸和纸板行业中，公司所产的纸种牛皮箱纸板和瓦楞纸是国内少数几种供不应求的产品。尤其是公司的主导产品牛皮箱纸板在近几年的进口量均在120万吨以上，2005年的进口量为138万吨，虽然多家造纸公司对该纸种的产能进行了扩张或正在扩张，但我们认为，即使考虑了已公布的计划扩张产能全部投产，在今后几年中该产品供不应求的局面仍将维持。
造纸包装的细分行业竞争相当激烈，但部分高档工纸却有较大的需求缺口，公司将稳固高端市场老三的地位。造纸包装行业是一个产品结构性矛盾比较突出的行业，我们前面已经提到，从整个行业来看，供需基本平衡，普通产品已经供大于求，说明这部分产品所在的细分行业竞争是相当激烈的。但在部分高档工纸上，却有较大的需求缺口。我国2005年纸及纸板进口量为524万吨，其中箱板纸及瓦楞纸的进口量为226万吨，占比达到43%。
从中国造纸工业2005年度报告获悉，景兴纸业的销售收入排在21位，工纸产能排在第7位，但在高端市场上，公司排在玖龙纸业、理文造纸之后，处于第3位。在此次募集资金所投资的30万吨牛皮箱纸板投产后，公司产能将达到62万吨，将进一步稳固高端市场老三的位置。
未来公司收入主要增长点———牛皮箱纸板。由于国内经济的强劲增长，公司的主导产品牛皮箱纸板在国内需求旺盛，为了满足需求每年的进口量都在100吨以上。该产品近3年的公司产能分别只有20万吨、20万吨和22万吨，2003年以来基本没有产能的扩张，这已经制约了公司的发展。公司此次募集资金主要将投向牛皮箱纸板生产线的建造，预计到2007年中期，公司低定量高强度牛皮箱纸板的产能将达到50万吨，届时公司将拥有5%的市场占有率。随着牛皮箱纸板新产能的投产，该产品的销售收入对公司主营业务收入的贡献率将进一步提升，牛皮箱纸板作为公司收入和利润主要来源的地位将进一步巩固。
合理股价区间为5.44-6.12元。我们预计2006年公司的每股收益为0.26元，2007年的每股收益为0.34元。公司此次股票发行后，总股本为2.3亿股，摊薄2005年的每股收益为0.25元。2006年的增长乏力的主要原因是公司的主要收入来源牛皮箱纸板的产能已经达到了瓶颈，真正能体现公司发展潜力的是在新产能投产后的2007、2008年，这两年公司将有比较高速的成长。
行业的龙头企业理文造纸和玖龙纸业在香港市场的2006年最新市盈率为15倍和22倍，在A股上市的三家行业可比公司G晨鸣、G山鹰和G博汇2006年最新的加权平均滚动市盈率为11倍。
公司将在中小板市场上市，考虑到中小板上市公司的市盈率相对较高。截止到2006年9月6日，中小板块上市公司的加权平均滚动市盈率为30倍，天相行业造纸包装业板块加权平均滚动市盈率为16倍。
考虑到公司是一家正处于快速成长期、盈利能力较强的企业，从产品品质及产品结构上看，与公司最相像的理文造纸、玖龙纸业和G山鹰的市盈率均高于行业的平均市盈率，并且公司在2007、2008年业绩将有较大增长。我们给定公司的市盈率在16-18倍之间，结合2007年预期每股收益为0.34元，得出公司的合理股价区间为5.44-6.12元。
定价上限（元）定价下限（元）机构分析师主要理由
6．125．44天相投资施剑刚业绩在2007、2008年将会有突破性的增长
5．55科技证券李茂俊未来两年公司具有一定的成长性
65．2东方证券莫光亮盈利稳定，具有一定的品牌、原材料和区位优势，募资投向再生环保绿色包装纸等项目
6．015．5平安证券罗晓鸣综合考虑造纸行业平均14倍和中小板平均37倍的市盈率水平
4．93．5江苏天鼎秦洪公司主营业务与Ｇ山鹰类似，而Ｇ山鹰2006年静态市盈率约在14倍
76国盛证券王剑行业定位不高，想像空间有限
5．54．6中原证券张冬云两市造纸板块股票定位普遍在15倍－20倍之间，因此这将有望成为该股上市首日股价主要运行区间
65．2上海天力张积椿公司盈利能力较强，产品主要集中在高端市场
制表人：燕云
景兴纸业发行基本情况
股票简称股票代码总股本本次公开发行股份每股净资产上市日期
景兴纸业00206723000万股8000万股2．75元9月15日
发行价发行市盈率中签率发行方式保荐机构
4．16元17．33倍0．081％网下向询价对象配售和网上资金申购定价发行相结合中信建投证券有限责任公司
主营业务牛皮箱纸板、白面牛皮卡纸、高强度瓦楞原纸和瓦楞纸箱的生产制造、销售业务。
景兴纸业财务指标一览
财务指标2006年1－6月2005年2004年
经营能力应收帐款周转率（次）2．144．54．37
存货周转率（次）2．625．925．55
获利能力每股收益（元／股）0．180．380．32
净资产收益率（％）8．4117．7116．67
每股经营活动现金流（元／股）0．250．630．61
偿债能力流动比率0．871．010．83
速动比率0．630．750．62
资产负债率（％）57．9649．9144．4
公司实力总资产（万元）125096．61108739．93106918．70
净资产（万元）32737．4331985．2928548．75
主营业务收入（万元）46505．8895403．4985287．23
主营业务利润（万元）9515．2417787．5016388．45
净利润（万元）2752．145664．164758．72
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