玖龙纸业(2689)06年度(截至6月底止)全年纯利大幅增长3.53倍至13.5亿元(人民币，下同)。除去首次公开招股时超额认购所产生的1.17亿元利息收入，主营业务盈利达12.6亿元，优于我们10.9亿元的预期，也优于公司在招股说明书中承诺的10.5亿元。业绩中可喜的方面在于公司经营效率大幅改善公司毛利率和息税折旧前利润率分别提高7%和10.7%。
箱板纸销量增长75%，带动公司销售收入增长64%至79亿元。期内原材料成本下降导致均价相应下滑，不过后者降幅低于前者，毛利率仍维持在23.5%，高于去年的15.8%，息税折旧前利润率由14.9%提高至25.6%。06年度经营成本占销售收入的比率为81.6%，低于去年的88.9%。06年度公司位于内蒙古的纸浆厂(持股55%)销售收入增长50%至2.27亿元。
同时，玖龙已经加速07年度产能扩张计划，产能较原先提高多75万公吨，至535万公吨，投资成本仅3.44亿元。考虑到造纸机投产时间可能将略晚于我们预期，我们将该财年盈利预测小幅下调7%。尽管如此，在有利的市场环境下，07年度公司有望再次实现纯利大幅增长。
玖龙提出08年产能扩张初步计划。公司计划新增箱板纸产能180万公吨，使08年底箱板纸总产能达到715万公吨。总投资额42亿元，相当于每公吨2333元。截至06年6月，公司持有现金约30亿元。玖龙最近为一批价值3.5亿美元的无担保设备签订银团贷款。一旦整体产能扩张计划开始施行，玖龙的净负债率将由目前的25%增至50%至60%。由于该计划确切执行时间尚未确定，且大部分造纸机将于09年度而非08年度投产，我们保守估计，仍维持08年度535万公吨的产能预测不变。我们认为公司加速产能扩张适时应对内地箱板纸供应不足的机遇，而且预计这种状况还将持续2到3年。根据美国信息资源公司统计资料，07至09年内地箱板纸每年的供应缺口在120至150万公吨。此先行策略还有利于抑制其他小型竞争者产能快速扩张。此举反映了公司管理层敏锐的市场洞察力与反应速度，以及通过资本市场获得的优于同业的资产负债状况。
考虑到未来2至3年内地箱板纸需求快速增长以及供应持续不足，我们认为盈利增长前景仍然强劲。得益于积极的产能扩张计划以及经营效率持续改善，我们预计07年度公司利润率将再次实现不俗增长。另外，公司也将从人民币升值中受益匪浅。12个月目标价格10.77港元，维持对该股优于大市评级。
中银国际研究有限公司副总裁白韧
