中银国际罗泽行

　　日前，玖龙纸业公告的2006财年(截至6月底)净利润同比大幅增长345%，达到13.5亿人民币。业绩中可喜的方面在于公司经营效率大幅改善———公司毛利率和息税折旧前利润率分别提高7%和10.7%，这是由于公司在基建方面大量战略性预投资有助于节约成本并降低产能扩张风险。考虑到未来2－3年中国箱板纸需求快速增长以及供应持续不足，行业盈利增长前景仍然强劲。另外，公司也将从人民币升值中受益匪浅。因此，我们维持对该股优于大市评级。

　　利润增长背后

　　箱板纸(包括灰背板纸)销量同比增长75%带动公司销售收入同比增长64%至79亿人民币，这主要得益于4号、5号、6号、7号和8号造纸机的全年贡献，上述机器合计产能达180万公吨(占2006财年底全部产能的55%)。

　　另外，期内原材料成本下降导致均价相应下滑，不过后者降幅低于前者；这也反映了在较为集中的市场中玖龙纸业对客户的定价优势，尤其是在东莞地区———玖龙纸业和理文造纸(2314.HK/港币14.34，评级：落后大市)在该地区合计市场份额超过50%。

　　未来两年大跃进

　　玖龙纸业已经加速2007财年产能扩张计划。按照招股说明书中公布的计划，公司2007财年底产能应增至460万公吨。在调整后的计划中，这个数字提高至535万公吨。新增75万公吨产能投资成本仅为3.44亿人民币。主要原因是：首先，由于一年内下了多次订单，公司从造纸机销售商处获得较大折扣；其次，得益于在国内拥有强大的工程团队，公司节省了部分设计费用(占机器成本的10-20%)；第三，并排安装两台造纸机使得建筑成本降低了约30%。考虑到2007财年造纸机投产时间可能将略晚于我们预期，我们将该财年盈利预测小幅下调7%。尽管如此，在有利的市场环境下，2007财年公司有望再次实现净利润大幅增长。值得注意的是，9号机和10号机(合计产能50万公吨)将于2007财年产生全年贡献。我们预计利润率将进一步提升，尽管增幅可能低于2006财年的水平。此外，新增机器将共享在东莞和太仓地区已经投入的战略投资，这也将降低成本和投资风险。比如11号机将成为公司第二台灰背板纸生产机器。这台机器将与已有的4号机并排安装，可以使用4号机原有的设施，如供料机和储存设备。

　　玖龙纸业提出2008年产能扩张初步计划。公司计划新增箱板纸产能180万公吨，使2008年底箱板纸总产能达到715万公吨，总投资额42亿人民币。由于该计划确切执行时间尚未确定，且大部分造纸机将于2009财年而非2008财年投产，我们保守估计，仍维持2008财年535万公吨的产能预测不变。

　　三种预测

　　玖龙纸业是中国制造业领先企业，在箱板纸市场其产品可以替代同类进口产品。值得注意的是，由于公司销售收入的60%以人民币计算，而经营费用的70%以美元计算，玖龙纸业将从人民币升值中受益匪浅。我们针对投资时期长短不同进行三种不同的情景预测：

　　1.“短”期：采用19.3倍的一年远期盈利预测，这也是理文造纸上市6个月之内最高的一年远期市盈率水平；

　　2.“中”期：采用15倍的一年远期盈利预测，相对于理文造纸13.5倍的合理市盈率水平溢价10%；

　　3.“长”期：采用15倍的2008财年盈利预测，并按照1年期利率折让。

　　平均以上三种估值方法，我们将玖龙纸业的目标价格定为9.28港币。由于有利的市场环境拉动公司未来净利润增长，玖龙纸业是一家盈利前景明朗的制造业企业，这一点难能可贵。