在接连遭遇重创的*ST佳纸(000699)身上，留下了深深烙伤--连年亏损，背负巨额债务，即将走向退市边缘。在剩余不到一个月的时间内，找到买壳者，依靠重组似乎已成为*ST佳纸留在证券市场的惟一希望，但拯救者在哪里仍是一个疑问。

　　巨额债务吓退重组方

　　此时，距*ST佳纸终止上市的大限已经不足一个半月了，自2006年5月15日起被深交所实施暂停上市后，根据相关规定，如果*ST佳纸2006年年度仍无法盈利，将被终止上市。但是，其巨大的债务负担却阻碍着卖壳求救梦想的实现。

　　虽然，直至今天，*ST佳纸厂区的机器仍在运转，而且随着造纸行业的整体回暖，生产经营还算过得去，而其原第一大股东佳纸集团则早在2003年就已停产了，*ST佳纸的员工也感受到了企业效益的回升。

　　但是，仅仅这样的起色还难以填平公司巨额的窟窿。"今年我们业绩明显好转，但历史债务太重，如每年好几千万的财务费用以及巨额的应付工资款，我们无力化解。没有外力重组，我们难以挽救佳纸即将退市的命运。" *ST佳纸财务总监任家华说。

　　截至2005年12月31日，*ST佳纸净资产为-46114.25万元，每股净资产为-2.03元，负债总额达到142956万元，如果再加上会计师事务所出具的年度审计报告披露的企业应该承担的表外负债8亿多元，2005年底公司总负债达22亿元，每股净资产为-5元多。

　　今年以来，重组各方都做了很大努力，但仍然没有实质性进展。

　　任家华透露，如果公司退市，损失最大的肯定是大股东。年初，公司高层就分头与投资人谈，只要投资人有意向，重组条件可以灵活考虑，但目前深入接触的只有七八家，要么实力不济要么知难而退。如长城资产管理公司，今年7月，公司提议长城哈办接手成都科邦大股东地位后借壳重组，但由于他们决策效率低，一直都没有明确回复。

　　长城资产管理公司哈尔滨办事处(下称"长城哈办")副总经理石召奎表示，"*ST佳纸退市对于其12亿元的债权的保护影响很大，我们一直积极推动公司的重组，但由于各方面都不配合协调，我们在认真考虑佳纸的提议后，觉得借壳重组难度很大。"

　　而信达资产管理公司则另有苦衷，虽然因为债权关系而变为第二大股东，但迄今为止信达因为一些原因并未能进入董事会，对重组事宜缺乏发言权。

　　石召奎表示，*ST佳纸重组最大的难题在于政府未能拿出如何解决股份公司和集团的贷款分账问题的方案，导致股份公司承接了绝大多数本应由集团公司负担的贷款。目前*ST佳纸账面贷款达到18亿元，如此巨额负债自然把所有想对*ST佳纸进行重组的投资者吓退。

　　事实上，*ST佳纸的债务链问题正成为重组的最大难题。黑龙江国资委的一负责人也对《证券市场周刊》记者谈道，我们也在呼吁有关部门尽快解决贷款分账问题，但从目前了解的情况来看，难度很大。政府部门的难处是它难以分清楚这些贷款最后的流向，实际的使用人到底是谁。而政府对主导重组的欲望也明显不足。

　　此前，*ST佳纸和佳纸集团的资产以及账目十分混乱。2001年，深发展向*ST佳纸贷款3亿元，而在股份公司使用完小部分后，其余的资金很快就不知去向，虽然省政府曾经委派审计署的工作人员查证，但后来审计报告出来，集团与股份公司双方都不认账。

　　"我们只是小股东了，而且仅有的股权也被抵押了，已经没有多少话语权，不大可能采取行政性重组方式为公司输血，能够做的也就是把集团的包袱尽量解决，不再给股份公司增加负担。目前，集团已经申请政策性破产，估计2007年就可实施，集团公司员工就可以得到妥当安置，而不需要向股份公司伸手要钱了。我们还消除了股份公司供暖的包袱，过去股份公司要向8000多户居民供暖，由此每年带来的亏损就近2000万元。"当地国资委的一工作人员说。

　　"而没有了政府的强力主导，很多重组工作就难以开展，如清理原大股东佳纸集团资金占用问题、债权人的削债问题，它们不解决，就很难效仿*ST吉纸的方式将公司剥离出一个净壳公司，而任何重组方都希望干净的壳。" 石召奎谈道。

　　"我们报最好的希望，做最坏的打算做好退市之后的安排，但我们仍坚信只要公司基本面做好，即使退市，我们也有决心有朝一日重回主板，流通股东不必过分忧虑。"公司负责人对记者强调。

　　国企衰落

　　*ST佳纸前身佳纸股份在上世纪80年代以及90年代初也曾有过辉煌的历史，但"从盛至衰的命运转折事件是原苏联援建佳纸重点大项目"。

　　黑龙江省国资委周平处长透露，这个计划建设的年产85000吨强韧挂面牛皮箱纸板的扩建工程出了意外，原苏联的解体使得该项目成了半拉子工程，根本无法使用，而佳纸却因此承担了近6亿元的贷款负担。

　　"这只是外因，"黑龙江证监局人士表示，"根本原因还在于佳纸具有很多国有企业衰败的特点，即使是后来为解困而进行的改制上市也没有建立好的机制。"

　　本刊记者了解到，佳纸集团虽于1993年进行改制，但集团和股份公司实际上却一直采用同一班人马进行工作，财务和资产都没有合理分开，由此导致糊涂账不断。

　　由于历史原因，*ST佳纸1997年改制上市后并未按照中国证监会规定上市公司必须与大股东真正做到"五分开"、"五独立"，应工商银行的要求原来佳纸集团公司欠工商银行贷款换借据、换合同改为由*ST佳纸名义承担，以及以后佳纸集团向工商银行申请的贷款以及佳纸集团向深圳发展银行申请的3亿元贷款也全部以股份公司名义出面承贷而贷款直接转入佳纸集团使用，这部分贷款两家银行合计约12亿元本来应该由集团公司承担贷款都挂在股份公司的头上。

　　财务资产混乱的背后是集团公司大量占用上市公司资金。截至2004年6月30日，佳纸集团及关联方共占用佳纸股份资金51451万元。当然，集团为了维持公司的盈利，也为上市公司输血。

　　一位公司内部人士称，上市以来，集团公司一直通过一家名叫黑龙江华夏纸业有限公司采用低价为股份公司供应原材料，高价进股份公司产品的方式为股份公司输送利润。因此，即便是在1998年国家启动天然保护林工程，佳纸股份面临原料供应紧张，原木价格开始上涨等不利因素的情况下，其账目也一直保持盈利。

　　但这终究是不可延续的，佳纸股份2000年中期首次出现亏损。而此时，政府也有了希望引入新投资者进一步改造公司机制，为佳纸的发展注入新活力的想法，但是，佳纸股份已经背上18亿元的债务负担。

　　重组历程

　　一个名叫帅建伦的人首先找到了黑龙江省政府相关部门，表达了要重组佳纸股份的愿望:改进经营机制，投入资金加大技改力度，并许诺可以先借4000万元给佳纸集团救急。

　　2000年8月，佳纸集团与帅建伦控制下的成都科邦电信(集团)股份有限公司(下称"成都科邦")签订股权转让协议，转让佳纸股份的6800.7万股，占股本总额的29.9%。

　　但知情人士称，实际上帅建伦只是一个资本玩家。2000年正是电信泡沫潮的高峰期，帅也期望把他旗下公司的电信资产通过重组置入上市公司而获得超额收益，同时也在二级市场获得丰厚收益。

　　这位人士透露，帅建伦在重组前，就已经联合一家来自山东的证券公司买进了大量的佳纸股份股票，期望获得二级市场收益，再把这些收益投入公司经营，改善基本面，最后全身而退。

　　但令帅没想到的是，佳纸股份的股价自2001年6月到达上市以来的次高点15.9元以后，就一路下跌，直跌至最后停牌前的0.81元。而帅以及关联方的成本都在10元以上，均被套牢，亏损额约在五六亿元。帅建伦资金的困局也使得其难以继续投入技改资金。

　　另一方面，2000年8月，财政部暂停地方政府国有股权向非国有股东转让的审批工作，由此导致此次股权转让一直未得到财政部批准。这也使得帅建伦不愿意按照当初承诺的计划投入资金。而地方政府的态度则是钱投进来才能给予包括税收优惠、减免等进一步的支持，双方僵持不下。

　　2001年4月，佳纸股份公告称，佳纸集团持有的5364万股国有股被冻结一年。公告中说，"中国信达资产管理公司哈尔滨办事处在参与佳纸集团资产重组过程中，为维护自己的利益，通过黑龙江省高法以财产保全的形式冻结了这部分股权"。

　　此时，成都科邦为了维护自己的利益，于2001年6月将佳纸集团起诉至四川省高级人民法院，并冻结了其持有的5174万股佳纸股份股权。很快，佳纸股份被*ST。

　　随后，四川省高级人民法院判决，佳纸集团于2002年10月21日将其持有的*ST佳纸5768万股过户给成都科邦，成都科邦成为第一大股东，持股量占总股本的25.36%。

　　"帅建伦这么做也是无奈之举，尽管付出的代价不菲，而且随着公司与佳纸集团不断曝出的财务问题，他已认识到这是一个在错误的时机、错误的环境酿成的错误决策，但实际上他的钱已经进去了，深陷重组，没有什么退路，只有硬着头皮上，或许将来会有转机。"公司的一位知情人士表示。

　　而这样的重组环境可能又加剧了帅建伦短期资本运作获得套现收益的欲望。股权过户仅仅5天之后，*ST佳纸发布公告称，公司拟用热电厂等资产，合计1.58亿元，与佳纸集团拥有的成都双流电信器材有限公司(下称"成都双流")等合计资产1.53亿元进行置换。

　　"帅置入的这些电信资产技术含量不高，实际上对上市公司的业绩改善没有多大贡献。"当地证监局的工作人员谈道。

　　*ST佳纸的财报披露，重组后刚置入的所谓优质资产第二年便以管理不便为由将其托管给关联机构--成都大邑莱通信科技(下称"大邑莱通信")，每年只是获得几百万元的托管费用，而就是这些收益的大部分最后又被托管方以其他形式占用了。2005年财报显示，大邑莱通信欠*ST佳纸应收款722万。

　　这样的资产重组显然没有带来预期的效果，2003年，佳纸股份净亏损近2亿元。为了保住壳资源，*ST佳纸不得不进行"反绉"，将资产置换时作为优质资产置入的成都双流吐了出来。2004年11月，*ST佳纸将其85%的股权出售，获得收入7377万元，经测算，税后净收益约有2080万元。

　　但即便是获得的这些收入也没有被用于*ST佳纸主业的经营，而是用来投入教育产业。紧接着，*ST佳纸出资8008万元收购连云港中奥教育投资公司(与南洋教育集团有关)90%的股权，而该公司所有者权益2004年只有1333万元，当年亏损713万元。

　　目前已经曝出的事实表明，帅建伦又从教育产业抽取资金，但资金究竟是被用于弥补帅建伦在二级市场上的操作窟窿还是流向其他的一些地方，尚不得而知。

　　帅建伦毁誉参半

　　2005年11月17日，帅建伦被青岛市公安拘捕，罪名则是涉嫌巨额非法教育集资罪，后被在青岛被限制监视居住。此时，*ST佳纸状况愈加恶化，被逼到了退市的边缘。

　　有趣的是，直到今天，帅建伦究竟为佳纸带来什么，人们的看法并不一致。"帅像个扫把星，他进来的三年，又给佳纸带来了三个大窟窿。"石召奎愤愤地说道。目前，长城资产管理公司大约持有*ST佳纸12亿元的债权，为*ST佳纸最大的债权人。

　　任家华则表示:"帅总来了之后，发现问题重重，但他一直鼓励我们说没有做不好的企业。佳纸能够到今天还在生产，多亏了他，外面的人并不了解。"

　　据介绍，几乎是在股份过户的同时，佳纸股份就因原料短缺、设备检修、资金匮乏等问题停产了。"那段时间老帅很焦急，不过也给了充分理顺公司经营机制的时间，老帅着手做了三件大事。"*ST佳纸证券事务代表孟宪有谈道。

　　孟宪有透露，一是解决上市公司和集团公司的"三分开"、"两独立"问题，并取得了一定成效;二是清欠旧账，建立账务管理机制;三是启动生产，经过多番努力，公司终于在2003年6月恢复了生产。