依靠较低的营业周期以及关键部件进口加非关键部件国产的投建生产线的模式，太阳纸业的成本低于同行业甚多．

　　太阳纸业(002078)似乎并未把其所拥有的低成本优势全面传递给资本市场,2003年至2005年间,太阳纸业主营业务收入年均复合增长率高达38.7%,净利润年均复合增长率为29%。但自上市以来,太阳纸业股价却乏善可陈,一路走低。

 
 
　　而且,大多数机构均认为太阳纸业今年的主营业务收入增长不会超过10%,净利率增长率则更低。但是,太阳纸业董事长李洪信却对《证券市场周刊》表示:“今年净利润增长率可以做到15%左右,未来3年有信心实现平均增长超过30%。”

　　造纸也有差异化?

　　太阳纸业的主要产品包括涂布白卡纸、白纸板、铜版纸、双胶纸等,是造纸行业发展最快的子行业之一,市场年均增长率保持在15%以上。2005年,太阳纸业的涂布白纸板和白卡纸的总产能为75万吨,其中涂布白卡纸产能为45万吨,两者均在国内排名第二。

　　这是一个几乎所有制造业都要面临的难题:产品高度同质致使竞争激烈、试图通过扩大规模自保,却发现对手的规模也在同样扩大。太阳纸业也不例外,由2002年独享白卡纸等产品高额利润,到今天不得不接受产品价格持续下降的事实。

　　李洪信承认过去几年是“坏年份”。一方面,“过去几年由于新增产能的集中释放,致使白卡纸等产品价格一降再降”;另一方面,太阳纸业的上游原材料,诸如木浆、废纸等价格近年来也大幅上涨。以NBSK(北美漂白软木牛皮浆)为例,其价格由2003年初的500美元/吨上涨到2006年10月份的720美元/吨,涨幅高达45%。两头挤压的结果,致使太阳纸业毛利率由2003年的20%降至2005年的16.2%。

　　《证券市场周刊》调查发现,相较于行业内竞争对手,同样面对难题的太阳纸业产品似乎已经有所“差异化”体现。这集中反映在太阳纸业产品的售价上,在社会卡领域,太阳纸业的产品要比晨鸣纸业(000488)的产品约贵400元/吨;与当前在该子行业居首位的宁波中华纸业相比,太阳纸业产品的平均售价约贵200元/吨。

　　“不同于最初我们主动调低价格以求资金的快速周转。近一两年来,在产品有了一定品牌效应之后,我们的产品总是比别人贵些。”太阳纸业副总经理兼总工程师应广东说。他介绍说,太阳纸业的品牌效应甚至使得一些厂商找上门来寻求合作,“他们建议我们贴牌生产,然后分享利润,一家每吨可以分上200元。”

　　李洪信这样解释太阳纸业的产品定位:“太阳纸业要专找那些高、精、特种纸来生产。”值得一提的是,2005年,太阳纸业生产的专用作烟卡的高档涂布白卡纸的产量达到13万吨,居国内市场首位,市场份额占有率达到30%。海通证券分析师赵涛认为:“烟卡市场较高的毛利率水平,能给太阳纸业带来不错的利润。”

　　而太阳纸业计划进入的液体包装纸项目,也同样具有较高的毛利率水平。根据太阳纸业招股说明书,其控股子公司天章纸业将与美国国际纸业合资投建一条30万吨液态包装纸生产线。双方约定,合资公司向国际纸业提供液态包装纸,然后由国际纸业提供给生产液态消费品的用户。借此,太阳纸业将得以进入液态包装纸行业,而这个领域在国内方兴未艾,前景看好。

　　长期价值依靠低成本

　　虽然太阳纸业在产品定位上剑走偏锋,使自己的产品与纸业同行相比具有一定的差异性,但是这种优势能否持续则充满不确定。毕竟纸品本身的差异性只能在一定程度上填补竞争力的缺失,一旦某种产品利润过于丰厚,必然有对手跟进投资,最终将导致产品价格下降,毛利率降低。因此,从长期来看,制造业公司成功的关键在于能否持续地低成本经营。

　　实际上,在造纸企业当中,太阳纸业的低成本早已为市场熟知。倘按照每吨纸产量消耗的费用计算,太阳纸业经营、管理以及财务等三项费用合计为395元,晨鸣纸业、华泰股份则分别为622元、507元。其中,太阳纸业等3家公司吨纸产量消耗管理费用分别为93.4元、239.9元、222元;吨纸产量消耗营业费用分别为170.4元、259.9元、172.6元。太阳纸业的经营效率较晨鸣纸业和华泰股份为高。

　　不过,太阳纸业吨纸产量消耗的财务费用却要高于晨鸣纸业和华泰股份,为130.9元,而晨鸣纸业和华泰股份分别为122.7元、112.5元。之所以如此,正是由太阳纸业上市之前所面临的融资约束决定的。上市前,太阳纸业无法进行股权融资,只能通过成本较高的银行借款等方式进行筹资,导致了太阳纸业资产负债率不断攀升。

　　低成本融资渠道缺乏,加上造纸业本来就是个典型的资本密集型行业,在这种情况下要实现快速扩张,就不得不加速资金周转,提高资金利用率。太阳纸业董事会秘书于是今说:“当时在同等条件下,我们的产品售价仍比同行要低很多。”

　　宽松的价格政策大大缩短了下游客户对资金的占用周期。比较太阳纸业与晨鸣纸业、华泰股份的财务报表,可以发现,太阳纸业的营业周期(存货周转天数+应收账款周转天数)大约为80天,晨鸣纸业则为200天以上,而华泰股份更是接近250天。

　　长期“缺钱”使得太阳纸业对资金使用和成本控制极为注意。“缺钱反而是好事,让我们得以在生产经营中的每个环节来考虑怎么降低成本。”李洪信说。

　　在接受《证券市场周刊》采访前,太阳纸业新办公大楼刚刚启用。据称,新办公楼内所有的装修家具,均由太阳纸业自行设计并直接从厂家采购,目的是为了减少中间环节以降低成本。记者专程探访了太阳纸业此前长达数年的办公地点,发现这家年产值数十亿元的企业长期蜗居在一栋十分陈旧的三层小楼里,内部几乎没有装修。

　　成本低在何处

　　对于造纸行业而言,最大的成本却在于生产线的投资环节。因此,降低成本的关键还在于如何降低设备的投资额。

　　太阳纸业之所以能够做到低成本经营,很大程度上正是因为在设备投资环节相比同行极具优势。比如,在30万吨纸浆产能项目中,太阳纸业的总投资约为5.5亿元,而岳阳纸业(600963)的40万吨纸浆产能项目的总投资约为35亿元,晨鸣纸业的100万吨纸浆产能项目的总投资达到90亿元。这样算来,岳阳纸业和晨鸣纸业每吨纸浆的投资分别需要8750元和9000元,而太阳纸业只需要1833元,较两者极具优势。

　　李洪信透露:“太阳纸业上马生产线时,我们的技术团队会反复研究,凡属于生产线的关键部件,我们都采用进口,而对于其他非关键部件,我们一律采用国产设备。”其实,在参观太阳纸业的生产线时,记者已经留意到其新近投产的19#和20#生产线的某些设备看起来似乎锈迹斑斑。

　　无疑,关键部件进口加非关键部件国产的投建生产线的模式能够极大降低投资总额。其实,许多造纸企业都做过这样的尝试,不过,大都以失败告终。因为很快它们就发现自己不得不做出一个两难选择:要么忍受部分采用国产部件生产出来的产品质量下降,要么投入高额投金购买全套进口设备进行生产。

　　然而,太阳纸业采用这种办法居然获得了持续的成功,其生产的白卡纸等较之国内同行品质并未下降。“太阳纸业之所以这么做能够获得成功,是因为我们拥有别人没有的技术力量。”李洪信说。

　　在太阳纸业的技术团队中,总工程师应广东是核心,他还是造纸行业惟一一位中国科协委员。据了解,应广东早前就职于APP(即金光纸业)旗下的UPM,后来被李洪信挖到太阳纸业,在太阳纸业供职已经长达7年之久。除了应广东之外,太阳纸业的技术团队中,许多技术人员都是被李洪信从APP那里挖来的。

　　在太阳纸业,应广东成功地应用了关键部件进口加非关键部件国产的模式,却要归因于太阳纸业的体制优势。“我在APP的时候,就没有这儿的环境,感觉很难做出什么成绩。”应广东所说的“环境”,是指在确定生产线中究竟何种部件需要进口、何种部件只需国产等具体决策上李洪信所给与的支持。“毕竟这些决定是有风险的。这么大的投资额,一旦失败就会造成很大损失。这个责任寻常人不敢承担,因此必须老板拍板。”他说。

　　海通证券分析师赵涛认为,太阳纸业在管理和决策等软的方面所具有的优势是其同行最难以复制的。相对于晨鸣纸业、华泰纸业等国有或者集体制企业的性质,作为私企的太阳纸业在机制上确实具有相当的优势。

　　“他们的领导可能也想效法我们,但是他们受到监督,往往不敢承担太大的风险,最终都选择了虽然耗资巨大,但相对稳妥的进口全套设备的方式来投资。”李洪信如此评价自己与同行在投资决策上的差异。

　　太阳纸业的经验已经获得国外合作方的认可。在与美国国际纸业合资的30万吨液态包装纸项目中,凡涉及生产线建设的问题,皆以太阳纸业的技术团队为主。“基本上我们一年上一条线,国际纸业在美国已经有20多年没有上过新线了。”应广东说。

　　太阳估值高于华泰

　　在国信证券纸业分析师李世新看来,纸业上市公司的估值有三个核心要素——原料控制力、行业竞争态势和公司竞争力,三要素对公司盈利能力影响程度依次递减。玖龙纸业之所以能享有40倍市盈率，就在于其拥有上游原材料——美废控制权并且规模越大，优势就越明显。

　　太阳纸业与华泰股份均无原料控制力,同属“车间型”公司,但又有所不同。

　　李世新认为,太阳纸业属于“车间型”中技术优势公司,拥有技术优势和经营高效,具备较高估值水平,应给予17倍市盈率。自上世纪90年代中期开始生产涂布纸板,太阳纸业通过引进吸收国外先进设备和技术加之自身探索已熟练掌握相关技术,并进一步将其发展成为公司的核心技术,产品质量国内领先。烟卡属目前国内白卡市场毛利率最高产品,其市场占有率第一,并将在液包投产后进一步提高毛利率水平。技术优势带来的效果如同产品在不充分竞争细分市场销售,盈利能力强于竞争市场。

　　太阳纸业各项经营指标数倍于业内,这由技术、体制和管理等综合因素导致,快速的资产周转使ROE达到28%至30%,两倍于已上市同行业公司15%的最高水平。而且,技术上的优势可以推动太阳纸业产品的高端化或差异化,从而在即使竞争激烈的市场上仍能享受到市场顶端的不充分竞争。因此,它较之于缺乏技术优势随市场过剩而盈利能力下降的公司会有更稳定的估值水平。

　　李世新认为,太阳纸业目前的股票价格被高估6%,未来有3%至13%的价值增长,而公司在国内涂布纸行业技术领先,竞争优势相对突出,给予该公司股票“中性”的投资评级。

　　对于华泰股份,李世新认为属于“车间型”公司中的市场过剩类型,其估值应为13倍市盈率,目前的股票价格已大致反映了它的合理价值。

　　目前,市场对华泰股份的估值存在较大的分歧,部分市场人士认为,华泰股份的估值水平太低,远低于在香港上市的玖龙纸业和理文造纸(2314.HK)20倍至30倍的PE。而李世新则认为,简单对比两家公司股票的PE容易导致估值“陷阱”,华泰股份的相对低估值水平有其深刻根源。与玖龙纸业和理文造纸相比,华泰股份一不拥有原料控制力;二无法体现产业技术优势;三是所在的新闻纸行业过剩。这些决定纸业估值的高层次要素华泰股份均不具备,因而缺乏高估值水平的基础。

　　李世新认为,华泰股份已在低层面估值要素上取得了估值的有限提升。就像不能指望乌龟真的能跑赢兔子一样,华泰股份的DNA决定了它只能在公司竞争力低估值要素层面上取得较好的估值水平。但是,在“车间型”市场过剩公司中华泰股份却能够处于估值的顶部,正得益于其竞争力。

　　市场还认为,华泰股份业绩优良,每年有20%的增长,应该享有较高的估值水平。对此,李世新认为,会计利润增长提高估值是有条件的,要以资本成本为标杆。就新闻纸行业未来的发展趋势看,利润率将会走低,华泰股份的盈利能力会逐步向资本成本逼近甚至更低,这意味着同样的盈利增长在未来创造的价值会越来越少,而对新资本的依赖依旧,利润贴现的结果就是目前的PE。因此,以华泰股份目前的盈利能力不变或者以乐观的降幅为假设并配套20%的盈利增长,结果将会高估其价值。

　　同时,盈利增长越发受到资本制约。近两年来,华泰股份战略性的持续规模扩张已经使其负债率由2004年底的42%迅速提高到今年三季度末的60%以上,单位资本投入或产能的盈利下降,即资本对盈利的驱动效率下降,这种趋势仍将延续。同时,资本的取得难度加大,这决定华泰股份维持现有盈利增长速度愈加困难,其在广东江门银洲湖纸业基地项目已经开始采取合资方式。

　　此次,华泰股份拟对集团定向增发,由于发行价高于每股净资产而并非盈利能力提高的原因,公司每股收益得到无持续性的物理加厚,估值水平也将得到提升。李世新认为,华泰股份高估5%,但未来仍有5%至15%的价值增长,公司尽管享有的估值水平较低,但其质地优良,维持对公司股票“谨慎推荐”的投资评级。此外,其下一次对市场的增发仍可能出现估值水平的物理性或不同效率的提升。

作者：陶俊杰