纸业估值主要由上游决定。纸业估值决定因素即盈利能力决定因素，它由原料控制力、行业竞争态势和公司竞争力三级要素构成。估值要素一：原料控制力在影响毛利率的成本方面，从国内纸业发展历程中我们看到：在纸品趋于高档化、木浆及进口废纸成为重要原料的90年代至今，国内因缺浆而不得不大量进口，企业具有相同的成本基础，规模扩张成就了如晨鸣纸业、华泰股份、太阳纸业等大型企业，这一时期基本不存在具有原料控制力的企业，当时市场总体供不应求，规模是竞争力核心。

本世纪初在政策引导下从事林浆纸一体化的先行者将把行业竞争力来源复位并提升至更高层次——林浆控制力。纸业竞争格局正在发生重大变革，原料控制力成为新的竞争力来源及盈利能力提高的核心驱动力。估值要素二：行业竞争态势。在影响毛利率的产品价格方面，市场供求关系是考察对象，它分两种情况，一是市场自然的供求关系；二是公司依赖技术进步走高端产品路线或实施差异化战略，以寻求不充分竞争的细分市场获得合理价格，代表性公司是太阳纸业。除了高强牛皮箱板纸和高强瓦楞原纸外，国内纸业各大宗纸种均已不同程度地过剩，价格竞争趋于激烈，这也是最近几年才陆续发生的现象。在产能扩张速度超过需求增长速度的情况下，作为尚处于供不应求阶段的高强牛皮箱板纸和高强瓦楞原纸市场，其过剩迟早也会发生，其代表性公司玖龙纸业、理文造纸和景兴纸业盈利能力下降进而估值向下可以预期。估值要素三：公司竞争力。各公司的盈利能力因竞争力不同而存在着差别，典型的如新闻纸行业的华泰股份，它凭借完善的治理结构，在业内享有明显的低成本和高效率优势。
　　从具体纸业公司看，太阳纸业属涂布技术领先车间型；景兴纸业所在产业供不应求；山鹰纸业小部分产品供不应求，另具下游纸箱一体化；华泰股份所在产业过剩，竞争力领先；博汇纸业准一体化，涂布技术正在进步；银鸽投资所在产业均衡，竞争力一般；恒丰纸业产业无增长，晨鸣纸业所在产业大多过剩，规模或成劣势。综合看，重点推荐岳阳纸业，关注：华泰股份、太阳纸业。

　　（国信证券 李世新）