l        06EPS=0.83元

华泰股份06年实现主营业务收入37.0亿元，同比增长31.9%；实现净利润4.0亿元，同比增长20.0%；EPS为0.83元，略好于我们预期的0.81元。

l        毛利率继续下滑
06年公司新闻纸毛利率由05年的32.3%下滑至24.8%，06年的全部四个季度均表现为下滑趋势，至4Q达到全年最低点22.1%。

l        就华泰股份目前的经营模式而言，我们不看好其长期估值

Ø        华泰股份不具备高估值基础

我们认为纸业估值的核心要素序列为“原料控制力——行业长期竞争趋势——公司竞争力”，这个序列递次决定着纸业公司的盈利能力及盈利增长，是我们坚信的公司估值逻辑。

在原料控制力方面，华泰股份主要原料废纸基本来自进口美废，木浆也以进口为主，无论未来原料价格是涨是跌，基础原料不能自给决定着其长期成本难处优势。我们简单假设，如果华泰股份目前能够象玖龙纸业控制美国OCC大半一样控制着美国ONP的大半，华泰股份一定不是目前的低估值水平。

在行业竞争趋势方面，短期的2~3年尽管新闻纸还将低迷，但这仍非问题的核心，期间即使市场如04~05年般供不应求，它对华泰股份的估值提高也不会有太明显的幅度，估值强调的是长期的产业趋势。我们观察北美市场的过剩、网络替代导致的消费量绝对值的持续下滑后可以预期，如大部分传统制造业一样，中国新闻纸即使走过伴随着产能过剩的产业集中过程，它的未来等待着的依然是过剩，期间的市场好转属于“噪音”，长期平均的盈利能力无法逆转至行业景气的04~05年。出口似乎在目前被部分投资者看着是释放产能的新渠道，那我们看看中国的纺织行业现状，这个外向型制造业中国竞争力领先全球，但它现实的盈利能力却远不如想象的那么好，我们甚至预期，即使中国新闻纸行业拥有了全球竞争力，它的未来恐怕也就是今天的纺织行业，简单的加工总是难以带来理想的附加值。我们又可简单假设，如果华泰股份能够象贵州茅台一样因产品独特而享有定价权致盈利能力持续提高，那它也一定不会是目前的低估值水平。

在公司竞争力方面，华泰股份在国内新闻纸行业具有低成本和高效率优势，是经营品质优良的公司。这种公司间个性化（竞争力）的差异也只是决定了华泰股份的P/E接近13倍而同业公司更低，华泰股份不能指望在不拥有原料控制力、产业长期过剩的大背景下仅简单凭借竞争力而拥有突出的盈利能力及进而带来的高估值水平。

我们因此认为，估值是有“阶级性”的，各公司的估值是“平民”还是“贵族”，看的是长期盈利能力及盈利增长。

Ø        华泰股份的ROE将会下降

近年来华泰股份ROE还在上升，这其实是估值假象。公司毛利率和ROE出现了背离，原因是它采取了负债经营方式，因负债率不可能无限提高，则该背离不会持续。05、06年公司以负债率大幅提高为代价，ROE仅取得较小提升，如果再观察公司的ROA期间呈现下降趋势，我们会容易确定公司资本对盈利的驱动其实是减弱过程，当前的ROA趋势代表着公司未来的ROE趋势。这种ROE的上升恰反映了纸业“资本瘾君子”的实质。

公司对资本的依赖根源在产业方面——在公司不解决原料自给问题之前、新闻纸又作为低技术含量产品的情况下，产业盈利能力下降不支持公司盈利能力上升。

Ø        华泰股份合理07P/E=10.9~11.8X

由于行业盈利能力处于下降趋势，则新增资本对公司的盈利驱动会逐步减弱，在过去两年巨大资本投入的情况下，华泰股份仅勉强取得20%的盈利增长.在正常资本开支情况下，我们测算显性期其纸业盈利平均增速为14.0%，半显期为7.2%。在假设无风险利率分别为4.0%和3.5%的情况下，公司合理价值分别为11.14元/股和12.01元/股，对应06P/E分别为13.4X和14.5X、07P/E分别为10.9X和11.8X。

相对于该估值区间，公司目前股票价格略有高估；相对于半年后的估值区间12.18~13.22元/股和相对于1年后的估值区间13.13~14.26元/股，目前的股票价格已没有吸引力。我将公司的投资评级由“谨慎推荐”下调为“中性”。

造纸行业首席分析师  李世新