随着林业木材资源品价格的不断上涨，美利纸业和岳阳纸业等拥有林业资源的林纸一体化公司的投资价值将会不断提升，不考虑两公司大股东的资产注入，我们认为美利纸业和岳阳纸业目标价位分别为22 元和25 元。
木材价格上涨提升林纸一体化公司价值

—推荐美利纸业、岳阳纸业

事件描述

　　木材在一定程度上为稀缺资源，经济繁荣时期对木材资源的需求十分旺盛，而其供给的增长受到生产率难以提高的约束，在较长的一段时期内全球木材的价格长期走高趋势显著，因而具有林木资源的造纸公司就成为我们重点关注的对象，如美利纸业和岳阳纸业。

　　随着林业木材资源品价格的不断上涨，美利纸业和岳阳纸业等拥有林业资源的林纸一体化公司的投资价值将会不断提升，不考虑两公司大股东的资产注入，我们认为美利纸业和岳阳纸业目标价位分别为22 元和25 元。

事件评论

一、资源约束导致林业资源品价格上涨的逻辑

　　当中国进入工业化第一中周期的后期，我们观察到中国的整个价格体系出现了结构性的调整趋势，最为明显的表现是中国的通货膨胀更多的来源于食品领域价格的上涨，对于这种现象的思考，除了季节性因素和气候因素所导致的收成丰歉因素之外，我们在日本起飞过程中的1961-1965 年也发现了类似的现象，而日本的经济学家将其解释为“生产率差距通货膨胀”。（高须贺义博，1962）

　　所谓的“生产率差距通货膨胀”是指，当生产率提高，劳动力要素价格上涨之后，在那些未能提高生产率，或者生产率提高缓慢的领域，如中小企业(行情论坛)领域，则产生了劳动力成本推动的通货膨胀。我们思考的结论是，这种通货膨胀的本源是来源于日本劳动力的重估下生产率提高在不同部门的差异。工资的上涨是推动通货膨胀的主要原因。而从结构来看，生产率提高较慢的行业显然是价格上涨最快的行业，所以，农业等生产率不能显著提高的行业，手工特征不适合规模化生产的行业、服务性行业将是价格上涨的主要行业，而带有一定垄断特征的行业也将因垄断的形成而产生价格上涨。

我们应该从中国价格结构调整的高度来认识价格变动中的机会，生产率差异的通货膨胀带来的价格上升的基本机理基本上就包含着几个部门，这样的部门应该有几个特征，首先，这是一个不能大量采取规模化和提升技术的方法来提高劳动生产率的部门；其二，这是一个资源约束型产业，这导致他劳动生产率不能大幅提高，当然，这种资源约束主要指自然资源是其基本生产要素，并不包括可以通过规模化进行的资源开采；其三，带有服务性特征，不可贸易和转移。

　　具有这样的产业我们觉得基本存在于两个领域，首先是种植和养殖业，这里以农产品(行情论坛)和林业为代表。另一个是服务业中的资源类行业，主要是旅游业、公用事业(行情论坛)中的水和煤气，以及医疗保健和个人护理。在中国经济维持繁荣，消费没有明显回落之前，农产品和林业价格的上涨将成为“生产率差距通货膨胀”期间的常态。而旅游和公用事业中的水和煤气虽然会受到价格管制，但仍然存在着不断成本推升的压力，价格的上涨是必然的。

　　林业木材产品由于资源约束的特征使生产率无法得到有效提高，而经济繁荣导致对这些资源产品需求的快速增长，供给的增长无法达到需求增长的速度从而导致林业木材产品的价格在经济繁荣时期不断上涨。木材类同矿产等大宗资源品一样，在一定程度上为稀缺资源，全球林地面积（含原生林和人工林）长远来看仍然有着不断缩小的趋势。全球木材的价格长期来看，在森林覆盖率扭减为增之前，走高趋势显著。

　　中国目前发展阶段与日本的上世纪60 年代非常相似，同样处于工业化中后期，社会和经济发展水平进入了新的台阶，将要举办奥运会和世博会等，因此可以将日本上世纪60 年代作为比较。日本上世纪50－60 年代的木材价格一直不断上涨，此历史现象对我们认为未来几年木材价格的上涨更提供了依据。

二、近期木材价格在持续上涨

　　我们可以观察近期造纸用杨木价格的走势，国内杨木价格在2006 年底至2007 年初涨幅约10-15%。此次上涨的表观原因是国内造纸用木片产能扩张和建材用杨木供应不足。国内新上马的自制浆生产线较多，供需失衡。山东的太阳纸业(行情论坛)、烟台、博汇各有10 万吨化机浆项目、100 万吨化学浆、10 万吨化学浆项目即将投产，将新消耗约300 万吨木材，折合每年新增40 万亩的林木砍伐量。自制浆和外购浆差价约1000 元/吨，建材用杨木市场由于国家禁止采伐和进口趋紧导致供应不足，供需失衡将推动杨木价格继续上涨。

　　由于国内1998 年的“天然林保护工程”，国内天然森林的采伐指标逐年减少，国内林产品约60%需要进口。进口价格受到外在因素的推动，如俄罗斯政府于2006 年3 月颁布命令，将原木、未加工锯材的出口关税由6.5%、不低于2.5 欧元/立方米提高到关税6.5%、且不低于4 欧元/立方米；到2007 年7 月还将提高到10%、不低于6欧元/立方米。

三、林业资源品价格上涨提升美利纸业和岳阳纸业投资价值

　　木材价格上涨，供应量相对有限，能提供的造纸纤维更加紧缺，所以，中国造纸行业面临的原浆供应问题非常严峻，要实现可持续发展，必须走"林浆纸一体化"道路。

　　“林浆纸一体化”在中国全面开花，但短期内达者甚少，拥有完整林业产权的仅有美利纸业和岳阳纸业两家。鉴于木材资源的稀缺所带来的林纸基地巨大的价值和国际上“林纸一体化”上市公司高于同业的估值水平这一事实，美利纸业和岳阳纸业在可预见的未来，将一直是中国造纸行业中最具投资价值的上市公司。

美利纸业和岳阳纸业的比较：

1、公司都拥有大量具有产权的速生林地，且在06－07 年进入砍伐期。

　　两家公司都拥有具有林权的速生林，林业所有权完全归上市公司所有。在木材价格上涨的条件下，林纸一体化公司的木材的产出利得将不断增加。而作为造纸环节的利润基本保持不变，这是因为造纸环节的利润主要受供求关系的影响，在纸品供求不变的条件下木材（或者纸浆）原料价格上涨也将推动纸张价格上涨，而造纸环节的利润基本维持不变。

2、两公司都有进一步的林业资产和纸业资产注入的预期。

　　美利纸业的实际控制人－中冶集团(包括中冶美利集团)在股份公司之外的林纸资产：俄罗斯霍尔浆厂（30 万吨）、缅甸大巴浆厂（15 万吨）、湖南木浆项目（60 万吨）、划拨入主山东临清银河纸业（56 万吨文化纸）；中冶美利公司还有大量的原料林发展计划：宁夏100 万亩速生杨木基地 、内蒙古80 万亩芦苇基地、四川泸州50 万亩竹林基地 、京津冀废纸收购基地等。

　　岳阳纸业的大股东——泰格林纸集团在股份公司之外的林纸资产：包括湖南省益阳纸厂的150 万吨纸浆和文化纸项目；湖南省第三大造纸厂永州湘江纸业的包装纸项目；投资43.5 亿元的怀化40 万吨漂白硫酸盐木浆和原料林基地林纸一体化项目；湖南常德年产30 万吨化学热磨机械浆和150 万亩白杨基地项目等。

3、两公司业绩都将实现高速增长。

　　随着两公司速生林进入砍伐期，林业贡献的业绩开始逐步释放，两公司都将进入业绩高速增长期。美利纸业06 年－08 年的EPS 分别为0.25，0.64 和1.12 元，岳阳纸业06－08 年的EPS 分别为0.27、0.58 和0.90 元，09年将达到1.52 元，在资产注入之前实现之前的目标价位分别为22 元和25 元,如果有进一步的林业资产注入和随着木材价格的不断提升，目标价位还可大幅提高。我们维持对两公司“推荐”的投资评级。