我国印刷、包装业以年均18%以上的速度递增，包装纸已经成为造纸行业增长最快的子行业之一；“十一五”期间，随着消费升级以及出口的拉动，国内包装纸行业前景一片光明。

　　公司近年业绩稳定增长，缘于：纸箱产能释放；8万吨牛皮箱纸板项目技改扩产到20万吨逐渐收效；垃圾发电供热节约成本；天福和扬州子公司作为福利企业补贴收入增加；产品价格探底回升，毛利率反弹。

　　历次融资后公司原纸产能45万吨和纸箱3.4亿M2的规模确保公司长三角第3；第2次发行可转债4.7亿元投资主业进一步提升实力，两个项目将带来1亿元利润总额。

　　公司邻近消费地，融入长三角经济圈，充分享受到地区经济增长的喜悦，提升了产品在长三角地区的市场占有率，区域优势明显。

　　原材料配套模式经营生产、总部造纸和子公司纸板纸箱上下游配套、能源配套和物流配套等特色经营成就循环经济模式。

　　未来2～3年，公司业绩增长动力明显。30万吨纸板项目将于07年下半年投产；扬州山鹰07年上半年将增加瓦楞纸板纸箱产能1.1亿M2；可转债两项目分别于08和09年投产。我们预计摊薄EPS分别为0.262、0.361和0.416元，作为包装纸公司我们给予23倍PE，未来合理价值中值约为7.78元，维持“推荐”评级。

　　风险揭示

　　原材料涨价。

　　I.包装纸行业发展势头良好

　　i.包装纸供不应求

　　目前，我国造纸业也步入了快速增长期，近10年来，以18%的增长速度列亚洲之首。在未来几年内，中国造纸业增长速度仍将高于GDP的增长速度，预计其增幅将在10%~15%之间。现在，中国已经是世界上仅次于美国的第二大纸品消费国。我国印刷、包装业平均每年以18%以上的速度递增，已经成为造纸行业增长最快的子行业之一。

　　箱板纸方面，根据中国造纸协会的资料，从1990年以来，我国箱板纸工业产量以年均15.4%，消费量以年均15.6%的增速持续发展，其发展速度已高出同期造纸工业的整体发展速度6个百分点。从2002年至2005年，国内箱板原纸的消耗量一直超过其生产量，以致每年都需要通过大量进口高档牛皮箱板纸和高强度瓦楞原纸来弥补巨大的需求缺口，2005年的数据显示，国内共进口箱板纸135万吨。国内箱板纸长期供不应求的状况也吸引了众多国外生产厂家将其原纸制造业务转移至国内，或扩充现有的产能。2006-2007年国内投产与在建箱板纸项目主要包括玖龙、理文、山鹰纸业((6.98,0.17,2.50%)、无锡荣成和景兴纸业(12.90,0.10,0.78%)等公司扩建或技改项目，未来两年市场新增加的牛皮箱板纸生产能力为225万吨左右，而2008年市场需求量与目前的生产能力之间有350万吨以上的缺口，牛皮箱纸板市场仍将处于供不应求的状态。国内箱板纸行业的消费量仍将会保持快速的增长，同时国内厂商优质产品正在逐步替代国外进口产品，箱板纸行业的发展前景广阔。估计在2006~2010年期间，国内的GDP年均增速维持在7.5%~8.5%，2005年的箱板纸消费量在1100万吨左右，保守预计箱板纸行业年均消费增量将会保持在82~100万吨左右。

　　瓦楞纸情况也相当乐观。随着外资大举进入中国造纸业市场，近两年，国内中高档纸及纸板产量增长迅速，消费量大于产量的品种已属少见，而高强度瓦楞原纸却是其中比较突出的一种。2005年，国内高强度瓦楞原纸的供需缺口将高达160万吨，是具有较大发展空间的纸及纸板品种之一。

　　可以说，箱板纸和瓦楞纸为代表的包装纸是整个造纸行业中最具发展前景的1个子行业之一。

　　ii.“十一五”包装纸前景光明

　　“十一五”期间，人民群众收入的增加和生活水平的提高为包装工业发展提供了广阔的市场空间。随着人民群众不断增长的物质文化需要，人们在消费上已不满足于包装的简单功能，而是希望包装产品具备更多的内涵，这将使包装产品的消费有较大的增长。另外，中国目前提倡的产品结构调整扩大了包装产业的发展领域。提高产品附加值，增强产品特别是出口产品的竞争力，是产业结构调整的重要内容。而实现这一目标需要包装产业的支持，特别是包装产业技术水平的提高、包装产品附加值和适应性的增强。随着产业结构和产品结构调整，包装产业发展的领域将被不断拓展，从而实现产业结构优化升级与包装产业加快发展的双赢局面。包装纸板属于“绿色包装”材料：纸包装符合“绿色包装”材料的所有特点，即经济便宜、重量轻、便于贮存、易加工、废弃物可自行降解且易回收利用等。所以包装纸板的使用符合国家对于绿色环保的要求，符合历史发展潮流。

　　“十一五”时期，食品(微波食品、休闲食品、乳品及饮料行和冷冻食品等)、家电、日用品消费、电子工业、医药工业和日化产品等仍是我国城乡居民消费的主体并居于首位。这些产业的快速发展将给包装工业带来重大的发展机遇。除了颇具魅力的国内市场，我国产品出口市场同样看好。加入WTO后，我国主要出口产品的出口额每年增加80亿至100亿美元左右。产品出口量的增加，必将带动相应产品包装的增长。包装工业“十一五”时期的主要目标是：在优化结构、提高效益和降低消耗的基础上，保持包装工业发展速度略高于国民经济发展速度，包装工业年均增长率为9%，到2010年工业产值比2000年增加1.5倍，比2005年增加0.5倍。包装纸业内估计，到2015年涂布白纸板产量将达到420万吨,比2000年增长223%；牛皮箱纸板产量将达到610万吨，比2000年增长281%；高强瓦楞原纸产量将达到700万吨，比2000年增长400%。可见，“十一五”期间，国内包装纸行业前景一片光明。

　　II.公司业绩稳步增长

　　山鹰纸业主营包装纸及纸板，主导产品为箱纸板、瓦楞原纸和纸箱等。公司2001年上市，2003年发行2.5亿元可转债，2004年增发新股9800万股融资4亿元，多次募集资金全部投资主业，扩大高档纸板产能，使得品种更加齐全，产品的竞争力进一步增强，巩固了公司在全国同行业中的前列地位。目前，公司现有包装纸板年生产能力45万吨，纸箱3.4亿平米以上，是安徽省最大的包装纸板和纸箱综合生产企业。

　　2003年“山鹰”牌箱纸板、瓦楞原纸和纸箱被评为“中国著名品牌”。

　　近年公司业绩稳步增长，2006年业绩优良，基本符合市场预期。2006年公司主营业务收入162,818.67万元，同比增长10%；主营业务利润24,155.83万元，同比增长24.96%；实现净利润10,765.48万元，同比增长70.04%。每股收益为0.25元。利润的增速远远超过主营业务收入增速，其增长主要来源于以下几个方面。

　　i.纸箱推动业绩增长明显

　　公司的纸箱产能(尤其是天福公司、常州、苏州和杭州等子公司的纸箱产能)逐渐释放。2006年，公司纸及纸板全年销售48.51万吨，和2005年持平。而纸箱全年销售34,339.16万M2，同比增长了19.4%。这个和公司纸箱产能释放基本吻合。

　　ii.技改项目效益明显

　　公司IPO募资投入的8万吨/年牛皮箱纸板项目经过技改扩产到20万吨产能，产量达到22万吨，逐渐发挥出其应有的效应。

　　iii.垃圾发电供热节约成本

　　垃圾焚烧发电综合利用项目先后在2004年10月和2005年8月份顺利完工，一年可以发电2亿度以上，锅炉供热90万吨，可完全满足公司马鞍山总部以及天福公司的用电和用汽要求，并可有效降低用电用汽成本，间接带来约2900万元的间接收益。

　　iv.补贴收入增加

　　子公司天福纸箱纸品有限公司与扬州山鹰纸业包装有限公司是福利企业，根据财政部、国家税务总局财税字[1994]001号文的有关规定，福利企业享有增值税先征后全额返还的优惠政策。公司2006年共获得3200万元的补贴收入，同比增长了45.88%。

　　v.多项因素推动公司整体盈利趋升

　　需求旺盛产品价格探底回升

　　2006年，公司产品中，箱纸板毛利率回落1.62个百分点，而瓦楞纸板纸箱毛利率大幅度上升了4.04个百分点，2006年年底达到18.02%，是2003年以来最高的盈利

　　公司盈利改善和行业需求旺盛以及产品价格回升有密切关系。其中行业需求旺盛的因素我们在前文中已经作了详细的分析。产品价格回升也已经成为2006-2007年以来的关注焦点。

　　2006年，国产箱板纸均价同比上升了5.7%；瓦楞纸均价同比上升了4.3%。进入2007年，箱板纸的上升势头尤其明显，前四个月均价同比上升了18%。而全球范围的纸箱价格上升趋势也相当明显。迫于原材料和能源辅料涨价的压力，英国一些知名纸箱生产企业已从2006年9月1日开始上涨；宁波瓦楞纸箱行业2007年1月酝酿集体提价，其幅度在5%～10%之间；2007年，由于欧洲市场上棕色回收纸箱材料的需求量持续攀升，许多纸箱生产企业宣布从2月起将纸箱价格上调至40欧元/吨；2007年3月5日开始，“中国白板纸之乡”富阳地区涂布白板纸(山鹰纸业也生产白板纸)的价格将整体上浮3%左右。

　　成本分析-原材料价格维持高位对未来盈利构成一定威胁

　　对于未来盈利趋势的判断，我们必须重点分析一下公司的成本构成以及成本未来变化的趋势。调研中我们了解到，原材料占公司主营业务成本的65%，所以原材料价格的波动对于公司成本以及盈利影响非常大。

　　目前公司每年大概消耗5万吨木浆(2006年约4.98万吨，全部是针叶浆)，约占原材料的8%。其中公司和福建省青州造纸有限责任公司、金河纸业和内蒙古扎兰屯等国内大浆厂有长期稳定的供货关系，目前国产针叶浆的采购价格约4600元/吨；而国外针叶浆从巴西和俄罗斯进口为主，目前国际市场价格约为760美元/吨，国际针叶浆价格高于国内价格。由于加币升值、部分厂家转产或者减产以及中国需求强劲不衰等原因，国际针叶浆价格持续上扬。

　　目前，公司每年大约消耗30万吨左右的国内废纸，公司在长三角如安徽省和江苏省等周边地区各地设立收购点收购或者通过外部的收购站进行收购，有效地控制了废纸收购的主动权，而且建立了严格的废纸收购管理制度，加强分类和拣选，以保证废纸质量。2006年大概消耗了29万吨，占总原材料的50%；另外，公司每年大约消耗25万吨国外废纸。2006年消耗量为24万吨，占原材料的42%。公司拥有自营进口权,并与中南公司、艾朗公司、百孚公司和高林公司等废纸供应商建立了长期稳定的供货关系。本公司将进一步扩大收购网点,确保废纸足额供应。进口废纸主要以11＃美废为主，少量以日废和欧废替代国废。所以作为主要原材料的国废和美废的价格对公司经营影响特别大。2007年以来，11＃美废依然保持强劲的涨势，最高一度冲破200美元，年内最高涨幅达到26%。目前虽然少有回落，但是依然保持较高水平。

　　美废头号出口市场中国和第五位的印度的出口数量急剧增长，2007年1月份出口量分别增加了26%和35.5%，继续保持强劲的需求，中国市场的出口量更是占了美国总出口量的60%，成为拉动美废价格的最重要因素。

　　当然， 人民币升值对于公司进口木浆和国外废纸来说构成利好，减轻了公司的经营成本；而公司基本没有出口业务，升值对于公司主营业务收入基本没有影响。但是，人民币升值幅度和公司主要原材料巨大涨价幅度相比，的确难以起到很大的效用。但是，我们认为，随着包装纸行业需求旺盛的加快、木浆和11＃美废等重要原材料等价格高位后可能逐渐回落、垃圾发电供热效应不断释放以及产品价格的回升，公司的整体盈利将继续保持缓慢攀升趋势。

　　III.不断推进扩大规模分享行业增长

　　i.历次融资确保公司长三角第三

　　造纸行业是资金密集型行业，同样也是规模化生产的行业之一。所以行业的特性就决定了公司发展和盈利模式，需要通过不断的扩张以达到规模化生产。公司2001年上市后，在2003年和2004年，先后发行2.5亿元的可转债和增发募资4亿元，不断推进主业的扩张。2001年公司原纸产能合计15.3万吨(其中箱纸板、瓦楞原纸和涂布白纸板分别为10、4和1.3万吨)，瓦楞纸板和纸箱共1500万M2。而经过多年的扩张发展后，2006年，公司箱纸板产能达到45万吨以上，瓦楞纸板和纸箱3.4亿M2，5年来的复合增长率分别达到24%和86.67%。

　　ii.第二次可转债进一步提升实力

　　瓦楞纸板是包装工业应用最广泛的包装材料。近年来，随着国内包装业的发展，市场对瓦楞原纸的需求依旧旺盛。多年来，国内瓦楞原纸一直无法满足市场需求，尤其是高强瓦楞原纸国内供应一直偏紧，每年还需大量进口。瓦楞原纸已连续多年一直是国内纸张进口产品中量最大的产品。目前，国内瓦楞原纸虽然产量较大，但高强瓦楞原纸产量较低，每年进口的100多万吨瓦楞原纸基本是高强瓦楞原纸。所以公司第二次可转债投资的20万吨瓦楞原纸技改工程项目迎合市场需求，将给公司带来较高的经济效益，估计能带来7720万元的利润总额。

　　备注：假设公司可转债2007年下半年资金到位正式投入建设，估计20万吨瓦楞原纸项目将于2009年年初建成投产(2009年贡献70%即14万吨，2010年达产贡献100%即20万吨)；1亿平方米的瓦楞纸板项目将于2008年下半年投产。(投产期生产能力为80%，估计2008年贡献20%即0.2亿平方米；从第二年起即2009可达到设计生产能力的100%。从2008年下半年运行，我们保守估计2009年贡献80%即0.8亿平方米，2010年可以全部达产1亿平方米)

　　IV.区域优势明显

　　公司总部位于安徽马鞍山市，该市位于长江下游南岸、安徽省东部。南邻 芜湖，至芜湖市区30公里；北接南京，和南京仅45公里距离，地理位置非常优越，水陆交通便利。另外，公司多个从事纸板纸箱生产和销售的子公司(天福纸箱纸品有限公司、苏州山鹰纸业纸品有限公司、马鞍山市山鹰运输有限公司、扬州山鹰纸业包装有限公司、杭州山鹰纸业纸品有限公司和常州山鹰纸业纸品有限公司等)的布局也非常完美，全部位于经济最发达的长三角地区，邻近消费地，融入了长三角经济圈，提升了包装纸及纸板在长三角地区的市场占有率，充分享受到该地区强劲经济增长的喜悦。

　　当然，目前国内包装纸市场前十大企业的产能占全部产能的1/3以上，主要集中在珠三角、长三角和京津冀三个全国制造业中心。如玖龙、理文、山鹰纸业、无锡荣成和景兴纸业等。国外资本也不断涌入，已相继在华南、华东等地建成较大生产规模的包装纸板合资企业，这使得行业内竞争不断加剧。山鹰纸业所在的长三角区域自然充满了内外资激烈的竞争。

　　V.配套经营成就循环经济模式

　　i.原材料配套模式经营生产

　　公司主要原材料包括废纸和木浆，其中废纸占90%左右。目前，公司自己收购废纸及自营进口。公司国内废纸的采购主要包括内部和外部收购两种方式，主要在长三角地区(如扬州和镇江等)自设点收购打包运输，以及外部通过收购站收购，公司废纸收购模式基本上保证了最重要的原料供应。进口废纸主要包括美废、欧废和日废，公司基本通过自营进口来解决。这个模式和玖龙纸业比较接近。

　　ii.总部造纸和子公司纸板纸箱上下游配套

　　在发达国家早已实现纸箱同造纸的结合，造纸同林业的结合。我国却长期分离。这几年，我国开始有了纸箱同造纸的结合、造纸同纸箱的结合，而且发展势头很快。山鹰纸业总部生产的瓦楞原纸优先满足各子公司的生产，基本不外销。这个配套也充分解决了纸源不足的问题，保证各子公司的正常生产。目前纸箱生产线开工率较高，一天保证两班20个小时左右。同时，子公司生产纸板和纸箱延长了公司的产业链，也向规模化生产迈出了重要的一步。各子公司资产状况如下：

　　从2006年经营业绩来看，公司向造纸下游产业链延伸的战略逐渐收效，包装纸板与纸箱的互助互动式发展不但扩大了公司的规模提升了整体业绩，而且更贴近市场更了解客户的需求，更好地满足市场需求。

　　iii.能源配套

　　前期，公司利用非募集资金投资垃圾焚烧发电综合利用项目，包括了四炉三机。公司将废纸中夹带的大量的如塑料、胶带等轻质可燃类固体垃圾掺入燃煤中进行垃圾燃烧发电。项目于2003年开工，其中两炉两机已于2004年10月完工并投入运行，另外的两炉一机2005年8月份也顺利完工。该项目一年可发电2亿度以上，锅炉供热90万吨，投产后可完全满足公司马鞍山总部以及天福公司的用电和用汽要求，并可有效降低用电用汽成本，间接带来收益2900万元。

　　iv.物流配套

　　子公司马鞍山市山鹰运输有限公司主要为山鹰纸业提供物流服务。有专用港口运输码头和专用火车运输线。随着公司生产经营规模不断扩大，尤其是30万吨纸板技改工程项目建成投产后，公司对废纸的需求量将大幅提升。为持续增加废纸收购量，保证原料供应，公司与中国外运股份有限公司、马鞍山港口(集团)有限公司和马鞍山国资委办公室共同出资设立马鞍山天顺港口有限责任公司，公司持股40%。

　　公司一直坚持“发展生态纸业，走循环经济道路”。2006年3月被列为安徽省第一批循环经济试点项目，这是对公司多项配套举措的肯定。

　　VI.盈利预测与估值

　　未来2-3年，公司业绩仍存在较明显的动力。目前公司原纸产能45万吨左右(包括牛皮箱板纸35万吨，瓦楞原纸10万吨。2004年增发投入的30万吨纸板项目将于2007年下半年投产；可转债投入20万吨瓦楞原纸技改工程项目，届时，公司原纸产能将扩大到95万吨以上；目前瓦楞纸板和纸箱产能约3.4亿平方米(扬州山鹰新建的印刷包装生产基地项目估计于2007年上半年建成投产，年增加瓦楞纸板纸箱产能1.1亿平方米；可转债投入五层瓦楞纸板，规模为10,000万平方米/年(自用五层瓦楞纸板3,150万平方米/年用于生产和销售五层瓦楞纸箱3000万平方米/年，外售五层瓦楞纸板6,850万平方米/年。)届时，公司瓦楞纸板和纸箱产能将达到5.5亿平方米)。可见，公司未来2-3年内产能扩张非常明显，将对业绩产生明显的拉动作用。

　　公司主业集中且业绩增长因素简单透明。未来2-3年业绩增长主要来源整个包装纸行业的拉动、公司产能规模的扩张以及包装纸价格的回升。另外所得税抵免也将为公司带来明显的利润贡献作用。2006年是垃圾发电技术改造项目享受抵免政策的第三年，剩余抵免额度为人民币2056万元，将在2007~2008年继续抵扣。根据公司的扩张计划以及我们的盈利预测模型，初步预计2007~2009年每股收益分别为0.312、0.43和0.494元。另外，我们考虑到4.7亿元债转股的因素，目前公司还没有确定转股价格，我们假设现在发行，则发行价格为前二十个交易日的平均价格和目前收盘价格之间，我们初步假设为5.81元，那么未来将约增加8090万股。按照新会计准则，我们将对2008年以后每股收益进行全面摊薄。根据上述假设来测算，公司2007-2009年摊薄后每股收益分别为0.262、0.361和0.416元。(注意：本报告和前期调研简报的收益预测略有出入，主要是前期有个别指标在计算中有差错，以本报告为准)

　　参考香港上市和国内上市造纸企业的市盈率，再考虑到公司业绩增长的预期，以及公司按照包装纸23倍左右的市盈率，对应的合理价格区间为6-9.56元，中值为7.78元，未来空间有20%左右，所以我们给予“推荐”投资评级。