07～09年公司动态PE分别为41.3、28.6和16倍，07～08年估值存在超出合理范畴的可能。但是我们看好公司经营模式，继续给予“推荐”评级。
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　　投资要点

　　定向增发融资17.85亿元，主要用于收购林木资产和新建年产40万吨SC纸项目。收购林木资产符合公司“林纸一体化”发展思路，既可以降低成本提高竞争力，也为公司储备足够的原料；SC纸项目将在09年产生贡献，造纸业务会进一步推动公司业绩。

　　上市公司逐渐调整产品结构，降低新闻纸比例，提高毛利稳定的高档文化纸比重，相应稳定公司整体盈利。我们认为公司造纸业务毛利率会稍有提高，预计07～08年纸业毛利率约为20%。

　　近年木材价格保持10%的涨价速度，销售毛利率超过55%，所以公司105万亩林业资产将有效提升公司价值。我们估计下半年业绩好转，林业资产提升公司业绩和价值。

　　湖南省关闭洞庭湖附近200多家小纸厂后，将可以整治价格体系，减缓岳阳纸业(行情论坛)原料供应压力。

　　泰格集团包括沅江纸业、湘江纸业、怀化浆厂以及森海林业等优质资产，优质资产注入上市公司提升业绩是可以预期的事情，但是公司刚完成定向增发，集团资产注入暂时没有时间表。

　　公司林木砍伐速度以及集团资产注入不明朗因素依然存在，SC纸项目的贡献也是09年后的事情，所以公司业绩增长存在不确定性因素。07～09年公司动态PE分别为41.3、28.6和16倍，07～08年估值存在超出合理范畴的可能。但是我们看好公司经营模式，继续给予“推荐”评级。

　　风险提示

　　业绩不确定因素依然存在。

　　I.定向增发已顺利完成，项目有条不紊的推进

　　公司于2007年3月份完成定向增发，实际募集资金数净额为17.85亿元，募集资金如下分配：林业资产收购及其配套费用3亿元(收购大股东泰格林纸集团所持湖南茂源林业有限责任公司27.43%股权需0.64亿元；从外部收购18.95万亩中成林需1.19亿元；林木配套费用1.17亿元)；新建年产40万吨含机械浆印刷纸项目(即超级压光纸，简称SC纸)6.5亿元；补充公司流动资金0.5亿元。

　　收购茂源公司27.43%股权后，岳阳纸业( 21.92,-0.56,-2.49%)拥有茂源公司100%的股权，收购后拥有86.37万亩速生林，主要树种为杨树和松树。这个是公司未来业绩增长的主要动力之一；公司拟向湖南省新化县古台山国有林场和湖南省岳阳市君山区天井山国有林场等单位收购18.95万亩中成林，主要树种为松树、杉树、杨树。对外收购后公司进一步扩大林木资产的控制范围，收购后公司未来拥有105万亩林业，符合公司“林纸一体化”发展思路，浆用材的储备增加有利于公司增强制浆、造纸等主营业务的竞争力，同时也为公司未来40万吨超级压光纸项目的原料作好准备。在资源价格不断上涨的时候，公司不断收购林业资产，可以通过公司内部有效的管理等方式，进一步降低经营成本。

　　SC纸项目将于2007年6月开始动工，建设期1.5年，估计到2009年能产生收益。

　　SC纸符合我国纤维资源短缺、碳酸钙资源丰富的国情，在国内市场空间较大。目前，国内进口的SC纸销售价格在7000元左右，而公司计划未来SC纸销售价格约5600元/吨，成本约3500多元/吨，毛利率高到37%。估计项目达产后年平均销售收入18.87亿元，平均利润总额4.1亿元。

　　未来公司的林业和造纸业务将成为公司盈利贡献，随着收购林业资产的结束以及树木的不断成长，估计林业资产的利润贡献会高于造纸业务；而SC纸项目在2009年产生贡献后，造纸业务会更进一步推动公司业绩增长。

　　II.上市公司逐渐调整产品结构

　　公司2006年实现主营业务收入18.72亿元，同比仅增长0.88%，而净利润仅0.55亿元，同比大幅下降了41.65%。公司业绩表现不佳主要是因为2006年国内新闻纸供过于求价格大幅下滑，公司2006年新闻纸的主营业务收入为7.21亿元，同比减少38.03%，新闻纸毛利率仅12.23%。2007年首季公司经营业绩同样暗淡无光，主营业务收入和净利润同比下跌11.48%和上升了9.23%，净资产收益率仅0.36%。

　　在国内新闻纸供给大幅增加价格不明朗的情况下，公司逐渐减少新闻纸比例，07年4月份以来基本不再生产新闻纸，20万吨新闻纸生产线成功转产轻涂纸，产能约为22万吨。公司未来以生产高档文化纸为主，以市场为导向，优化产品结构，扩大附加值较高的低定量涂布纸、热敏原纸、超级压光纸等纸种的产量。在超级压光纸项目未投产之前，公司纸业规模基本保持在40万吨左右。

　　目前国内文化纸价格相对稳定，毛利率在20%左右，而新闻纸国内产能过剩，盈利能力下滑明显，公司2006年新闻纸毛利率大幅下滑到12.23%。即使2007年新闻纸价格小幅调升，但是在供过于求的整体市场格局下，未来新闻纸毛利率还是相当不明朗。所以我们认为，公司调整产品结构，提高高附加值产品的比例将有利于稳定甚至提升自身盈利能力，未来的SC纸投产后，凭借其突出的盈利能力将进一步优化公司的产品结构。所以我们综合考虑后认为公司造纸业务毛利率会稍有提高，2007~2008年纸业毛利率约为20%。

　　III.林业资产提升公司价值

　　定向增发后，公司拥有105万亩林业资源，盈余资金仍有可能作进一步的收购和控制，目前茂源公司在江西、湖北、湖南和广西等地也作进一步收购国有林场的洽谈，收购力度将加大。历年来木材价格以5-10%的速度上升，近年来，由于东南亚如印尼等国加大打击木材走私活动、俄罗斯提高木材出口关税、加拿大提高木材出口价格以及中国需求旺盛，大量依赖进口。所以国内木材价格加速上升，近年来更是将继续保持10%左右的涨幅。目前湖南省杨木材价格已经上涨到570~580元/吨(江苏省更是高达1000元/吨)，木材整体销售毛利率超过55%。

　　因木材价格上升明显，我们预期公司控制105万亩林业资源后，未来业绩能够得到明显提升。林木的砍伐有一定的季节性，第三和第四季度一般是砍伐的高峰期。由于公司在2007年一季度并没有进行砍伐，所以2007年首季业绩低于市场预期。而进入第二季度，公司开始砍伐，这个将在第二季度得到体现。而且，林业目前享受国家优惠政策，所得税全免并有一定的补贴，所以在林木价格上扬以及所得税全面的双重作用下，公司林木资产的盈利值得期待，我们估计下半年业绩会好于上半年。林业资产对公司利润贡献作用将明显加大。

　　我们预计，公司林业资产在2007~2009年将为公司贡献3.96.7和7.4亿元的收入，当然，这是我们基于砍伐数量为8~14万亩的假设基础上得出的数据，具体的实际砍伐数量可能和我们的预计有较大的差别。

　　IV.关闭小纸厂利好作用明显

　　出于环保方面的考虑，湖南省政府坚决关闭洞庭湖附近200多家小纸厂(文化纸为主)。对岳阳纸业来说，将构成利好作用。其一，众多小纸厂无序的竞争导致价格体系相对混乱，关闭后省内的文化纸价格体系将得到进一步的整治，在一定程度上摆脱以前混乱格局；其二，关闭大量的小纸厂后，洞庭湖附近的芦苇资源将进一步保证岳阳纸业的原料供应，大大缓解了原料压力。另外，在省政府的支持下，泰格集团计划全面收购洞庭湖附近所有芦苇资产，约60万吨，未来将进一步保障集团及上市公司芦苇的供应(集团及公司芦苇总需求达到65万吨)。

　　V.泰格集团资产优良

　　1.沅江纸业

　　该公司主要生产书刊纸和工业用纸，两者各占50%。更值得一提的是，集团所处的湖南省的芦苇占全国芦苇的40%，而沅江纸业的芦苇资产占整个湖南省的50%份额，也就是说，沅江纸业占全国芦苇20%的份额。该公司2005年新上一条10.2万吨的苇浆生产线，集团的芦苇资产可以充分保障该生产线的原料供应。

　　2.湘江纸业

　　该公司位于永州，主要以包装纸为主，其中包括了精牛卡、高档牛皮箱板纸和伸性水泥袋纸。后两者的毛利率相对较高。

　　高档牛皮箱板纸：该公司一期15万吨的牛皮箱板纸生产线已于2006年9月完成，2007年第二季度已经正式生产，目前产量约10万吨/年。产品主要出口南韩，销售价格约为6000~6500元/吨，而成本约为2800元/吨，毛利率达到53%。

　　伸性水泥袋纸：是该公司目前的拳头产品。该产品有6-8%的伸缩比例，所以比较符合现代快速罐装水泥的要求，在运输中也会减少因水泥袋磨损所带来的产品损耗。所以公司伸性水泥袋纸目前供不应求，销售畅通。

　　湘江纸业计划2007年实现1.12亿元的利润。而且，公司计划建设二期项目，产能将进一步扩大10万吨。

　　3.怀化浆厂

　　怀化地区是国家商品木材主要基地，怀化浆厂拥有40万吨长纤维化学浆，2008年3月底将完成安装，4~6月份试车试产，下半年将正式生产。目前市场上长纤维化学浆价格高达6000元/吨，而公司自制木浆成本最多为4500元，毛利率达到25%。预计该项目投产后可产生24亿元收入和6亿元的毛利。

　　4.森海林业

　　森海林业是与怀化浆厂配套的项目。该公司目前拥有53万亩林，计划通过收购在2007年年底达到100万亩的规模。

　　到目前为止，上市公司资产的利润占集团的50%左右。我们认为，从证券市场发展趋势来看，集团的优质资产注入上市公司是可以预期的事情，未来优质资产注入上市公司将在很大程度上提升公司整体业绩，更进一步推进公司的林纸一体化进程。但是具体如何操作，注入哪些资产以及何时操作暂时并不明朗。

　　VI.价值评估

　　公司积极推进“林纸一体化”的模式，在目前造纸上市公司中处于领先位置。在资源价格不断上扬的背景下，公司的经营模式值得关注。但是从公司2006年和2007年首季的业绩和经营状况来看，公司林业资产对整体业绩起到非常关键作用，尤其是砍伐速度对于公司业绩起到强烈的调节作用。我们判断出于效益和利润最大化的考虑(两年后树木长粗后砍伐会带来更多的效益)，公司未来两年的砍伐速度并不会明显加快，对于未来两年业绩起到压制作用。另外，集团优质资产的注入问题，市场已有预期，但是公司刚完成定向增发，估计短期内注入集团资产的可能性不大，所以对于公司强化林纸一体化并提升整体业绩的效用并不明显，资产注入存在较大的不确定性。第三，公司超级压光纸将于2007年6月份开始动工建设，1.5年的建设期后即到2009年才能真正产生效益，对于短期业绩增长起不到刺激作用。

　　我们认为，在2009年SC纸发挥效应之前，公司业绩主要来源于40万吨的文化纸以及部分林木资产。我们预计公司2007-2009年每股收益分别为0.522、0.755和1.346元，按照2007年6月4日收盘价格21.58元来计算，公司动态PE分别为41.3、28.6和16倍。

　　综上所述，我们认为未来公司业绩存在一定不确定性，目前较高的估值可能得不到坚定的支撑，短期股价存在超出合理范畴的可能。但是考虑到良好的经营模式以及林业资源的特性，我们初次给予“推荐”评级，认为未来股价波动幅度在10-20%之间，同时也不排除在“林纸一体化”模式良好预期下股价仍有强势表现，下跌市场中公司的投资价值会得到逐步提高。