估值差异源自一体化程度差异。国际造纸业在纵向和横向上都早已完全一体化，中国传统造纸业则完全不一体化，这就是国内外造纸业估值差异的根本原因。香港市场玖龙、理文的估值奇迹，以及上半年造纸业因一体化程度提高而大幅跑赢大盘，都验证了“一体化程度决定估值水平”。

　　传导机制：一体化程度决定盈利模式。高估值最终反映的是未来盈利的高增长。“一体化程度决定估值水平”的传导机制是一体化程度决定盈利模式。造纸行业内的利润分配主要由上游浆价和下游供求关系决定。我们图解给出了传统造纸公司和林纸一体化公司的盈利模式比较。

　　估值水平函数与无差异曲线图。一体化程度决定盈利能力进而决定估值水平，得出估值水平函数P/E=F(I)=F(VI,HI)。以纵向一体化VI 和横向一体化HI 为坐标轴，以公司估值水平P/Ei 作点（VIi,HIi），将估值水平相同的点相连得到估值水平无差异曲线图。该图呈现出“Long tail”形态。

　　行业估值图谱。以估值水平无差异曲线图为蓝本，根据P/E= F(VI,HI)，结合公司所处子行业、自身基本面等个性化差异得出估值水平作点，完成行业估值图谱。图谱中也给出了主要公司一体化程度的提升趋势，特别是指出岳纸、美利和华泰最有可能于业内率先达到完全一体化。

　　维持行业评级，重点看好三家公司。一体化进程是行业长期发展趋势，具体表现为三个方向：行业整合、林纸一体化、废纸回收标准化。持续的一体化进程将使行业下半年回暖，维持“强于大市”评级。重点看好岳阳纸业、美利纸业和华泰股份。三家公司的合理估值水平显著高于同业，且存在业绩和估值水平大幅跳跃式增长的可能。