海通证券
造纸产业链的长期趋势，是林业长期ROE为50%左右，浆的长期ROE在0%-30%之间波动，纸的长期ROE约10%-15%。岳阳纸业的价值在于其通过“林板浆纸一体化”获取了林业的超额收益。
造纸产业链各环节的行业特征和长期收益水平截然不同。
土地和林业的行业特征为资源型，长期净利润率为50%以上，ROE为50%左右，速生林净利润为2000-2500元/亩。土地和林的投资特征：投资周期长；进入壁垒：
林业种植期远长于浆厂建设期；盈利特征：价格上涨带来盈利稳定上涨；速生林价格是影响土地和林业效益的主要因素；GDP增长、采伐限额和俄罗斯关税提高推动家具用速生林年涨幅10%；浆厂持续投产和海运船舶不足推动造纸用速生林年涨幅10%；林板浆纸一体化的价值：通过一体化来分享林业的超额利润。
浆的行业特征为资源和资金密集型，长期净利润率在0%-30%之间波动，ROE在0%-30%之间波动，化学浆净利润为0-1500元/吨。浆的投资特征：生产规模和木材资源供应能力相匹配；针叶浆的进入壁垒高于阔叶浆；浆的盈利特征：剧烈波动；针叶浆的价格稳定，阔叶浆价格预计将下跌。
纸的行业特征为资金密集型，长期净利润率在6%-8%之间，ROE约10%-15%，造纸净利润200-400元/吨。传统造纸企业大多集中于造纸环节，产品同质化，各公司的竞争优势不明显，利润平均化趋势明显。纸的投资特征：持续进行固定资产投资；纸不存在进入壁垒，单一品种40万吨以上规模经济不明显；纸的盈利特征：长期利润平均化、短期周期性波动；子行业国内需求增速是影响长期子行业投资价值的主要因素。
岳阳纸业(600963)影响估值的关键因素：增长稳定后的长期收益。
盈利预测与投资建议。预计岳纸2007至2009年每股业绩分别为0.62、1.34和1.92元。公司合理估值为每股45元，目前股价仍有87%的上升空间，维持“买入”的投资评级。
主要不确定因素。未来国家关闭小纸厂的速度。
投资要点
造纸行业的产业链中，林业是利润最高的环节。岳阳纸业已有的速生林和周边地区丰富的林业资源，是公司长期盈利能力超越市场预期的基础，维持“买入”投资评级。
估值分析
2009年公司的盈利状况代表着公司的长期盈利水平。按照公司2009年的盈利状况得到公司2009年的合理估值为1.92元/股*25倍=48元/股，折现成公司2008年初的股价，得到公司2008年合理估值为45元。
支持我们投资建议的几项关键性因素
杨木的持续涨价趋势。
造纸行业6%-8%的长期净利润率水平。
不确定因素
未来国家关闭小纸厂的速度。
1.造纸产业链分为土地和林、浆、纸等环节
1.1造纸产业链包括土地和林、浆、纸等环节
造纸产业链包括土地和林、浆、纸等环节，造纸的完整生产过程，是先在土地上种植速生林、速生林制成浆，浆制成纸。土地约占速生林成本的30-60%，速生林约占纸浆成本的50%，浆约占纸成本的60%。整个产业链的利润在土地、林、浆、纸各环节进行分配。
1.2造纸产业链各环节的行业特征和长期收益水平截然不同
土地和林业的行业特征为资源型，长期净利润率为50%以上，ROE为50%左右，速生林净利润为2000-2500元/亩。林业属于传统造纸企业未涉及的领域，具备盈利明确，模仿困难，存在进入壁垒等特点。
浆的行业特征为资源和资金密集型，长期净利润率在0%-30%之间波动，ROE在0%-30%之间波动，化学浆净利润为0-1500元/吨。
纸的行业特征为资金密集型，长期净利润率在6%-8%之间，ROE约10%-15%，造纸净利润200-400元/吨。传统造纸企业大多集中于造纸环节，产品同质化，各公司的竞争优势不明显，利润平均化趋势明显。
下面就造纸产业链各环节进行具体分析。
2.土地和林的行业特征和行业趋势
2.1土地和林的投资特征：投资周期长
阔叶林7年以上，针叶林15年以上的轮伐期，决定了投资周期长是土地和林的行业特征。阔叶林种植的7年内，针叶林种植的15年内，均处于投资期，这会带来公司现金流的净流出。下表给出了全球主要地区阔叶林和针叶林的轮伐期。从中可以看出，阔叶林7年以上，针叶林15年以上的轮伐期，属于林业投资周期的最低要求。
2.2土地和林的进入壁垒：林业种植期远长于浆厂建设期
如果按照市场价格租用土地种植速生林，速生林种植并无利可图。速生林土地来源包括：(1)耕地；(2)荒地；(3)国有和集体林场。耕地由于农业税取消后各地地租大规模涨价，已经无法成为林业地的来源。以湖南为例，目前市场化的地租为每年400元/亩。如果按照此成本种植速生林，6年的地租成本就达到了2400元/亩，每亩土地在一个轮伐期的投入接近4000元，木材种植成本从247元/立方米提高至550元/立方米，基本无利可图。
速生林进入壁垒是林业种植期远长于浆厂建设期。荒地、国有和集体林场掌握在地方政府手中，依靠地方政府提供土地的新进入者，虽然可以通过承包荒地或者收购国有和集体林场方式来进入速生林业，但投资浆厂是获得地方政府低成本土地的前提，原因在于林业无法为地方政府提供税收支持。速生林有7-15年的种植期，浆厂和纸厂的建设期在2年内，在浆厂和纸厂建成后的5-13年之内，自身速生林尚无法作为成林砍伐，只能外购木材。
浆厂是获得地方政府低成本土地支持的前提条件。从国内已有速生林的种植情况来看，海南APP项目、晨鸣湛江项目、Stora Enso的广西北海项目、APP的广西钦州、华泰可能参与的安徽安庆项目，地方政府都要求公司先行建设浆厂。当地是否是传统的木材产区，是浆厂在自己的速生林达到砍伐期之前的时间内，能否从市场购买到足够木材的关键。如果当地不是传统的木材产区，国外进口木材要比国内成本高20%左右，浆厂的盈利状况就很难得到保证。30万吨的浆厂或40万吨的纸厂投资金额均在20亿元左右，如果浆厂盈利欠佳，该项目的整体现金流折现值未必大于零。
速生林的进入壁垒，使得林浆板纸一体化并不能被轻易模仿。林浆板纸一体化的模仿，需要下列条件：(1)当地的自然环境适宜林地生长；(2)周边地区的林业蓄积量能够满足浆厂的用材；(3)当地木材不存在砍伐方面的限制；(4)当地经济不发达，地租成本低且大量土地掌握在地方政府手中；(5)当地至长三角、珠三角或者京津塘地区的运输成本低。国内同时具备这些条件的地区集中在南方的部分地区。从国外租用土地的高运费和政策风险阻碍了林地的收购。国际上可供租用的林地区域包括：南美、东南亚、北美和俄罗斯，其主要风险在于运费和政策风险，政策风险包括关税调整、当地治安等。
2.3土地和林业的盈利特征：价格上涨带来盈利稳定上涨
