中信证券 许骏

　　“节能环保”政策对造纸行业产生重大影响，07年中至08年底45%的低档文化纸将被关停，这将促使文化纸价格连续上涨和原材料麦草等价格下降，从而显著增加相关企业的销售收入。其中低档文化纸毛利率由15%大幅提升至27%。经详细测算，低档文化纸08年净利润将超预期增长200%，高档文化纸08年将超预期增长145%。

　　大型企业有望超预期增长

　　根据今年6月4日发布的《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》，造纸行业主要淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂。“十一五期间”淘汰落后生产能力650万吨，其中07年淘汰230万吨。

　　全国造纸业最为集中的山东省目前正在组织彻底普查，9月底统计完毕后将迅速关停不达标小纸厂，特别是在小清河流域（华泰、博汇、晨鸣、森博均位于此流域）。经济较为落后的宁夏地区，也将关停境内上百家小纸厂，仅保留美利纸业(18.76,1.71,10.03%)等三家大纸厂。很多地方，曾经是闲散衙门的环保局被赋予了对当地新工业项目“一票否决”的权力。

　　目前我国的小造纸厂以生产草浆为主的文化纸和瓦楞纸为主。06年文化纸产量为1220万吨，消费量为1210万吨，供求基本平衡。1220万吨纸中含低档文化纸550万吨，高档文化纸670万吨。预计关停的650万吨中40%为低档文化纸，60%为普通瓦楞纸。也就是说，关停产能中有250万吨低档文化纸，即低档文化纸45%的产能将在08年以前被关闭。

　　对低档文化纸来说，由于45%产能被逐渐关闭，250万吨的消费缺口将使得产品严重供不应求，价格将连续上涨。同时，由于小纸厂以非木浆为主要原料，其关停将导致对麦草、芦苇等原材料的需求大幅减少，从而迫使麦草、芦苇降价，大型文化纸厂的成本将有所降低。此外，低档文化纸需求的价格弹性较低，价格的上涨不会导致消费的显著减少。以上因素将促使大型低档文化纸厂毛利率大幅上升，净利润超预期大幅增长。

　　而对于高档文化纸来讲，由于国家对草浆生产线基本不再批，低档文化纸的产能无法增长。因此，居民对文化纸的消费缺口只能转向高档文化纸，从而带动高档文化纸价格逐渐上涨。由于高档纸非木浆含量较低，草、苇价格的下降不会对成本产生大的影响，受木浆价格上涨的影响，预计成本稳中略有上涨。以上因素促使大型高档文化纸厂毛利率显著上升，净利润超预期显著增长。

　　此外，预计大纸厂最早于08年初才会计划新上高档文化纸机，待建成投产已是08年末，完全填补需求缺口至少要到09年底，因此文化纸的价格直至2010年新上产能过剩导致市场供大于求时才会有所回调。09年高档文化纸的净利润增长将包含平均价格上涨和产能扩张两个因素，同比净利润增长80%以上。而低档文化纸产能由于无法扩张，只受益于平均价格的上涨，同比增长约25%。

　　一体化程度决定估值水平

　　生产文化纸的上市公司相应产量均在20万吨以上，由于产量大，一直是环保监控的重点，环保早已达标，因此将不会因“节能减排”产生任何附加成本，可充分享受到文化纸子行业净利润因关停小纸厂而产生的超预期增长。

　　涉及上市公司主要有博汇纸业、美利纸业、华泰股份、银鸽投资、岳阳纸业、晨鸣纸业和太阳纸业7家上市公司。其中，前四家主要生产低档文化纸，后三家主要生产高档文化纸。

　　我们上调了全部7家公司由文化纸贡献的相关盈利预测。简单地说，文化纸占比大、贡献利润较多的上市公司其总体盈利预测增长率较高。其中，岳阳纸业重大事项未公告而停牌，复牌后公司基本面可能发生重大变化，因此业绩预测有待进一步更新。

　　估值方面，一体化程度决定行业的盈利模式，进而决定估值水平。对于处于中游地位的、无上游资源的传统造纸企业，当浆价走高且供大于求或供给宽松导致纸价不断下滑时，受上游和下游挤占，其盈利空间不断缩小。而从传统造纸公司中分化出来的具备垄断龙头地位的公司，由于横向一体化程度较高（规模大和市场份额高），盈利能力高于普通传统造纸公司，这主要来自于对上游原料价格的谈判能力，以及对下游产品的定价能力。但需要强调的是，对下游的定价能力依子行业不同而不同，譬如对白卡纸的定价能力高于对新闻纸、箱板纸的定价能力。一般而言，此类企业产量的扩张能够带来净利润的增长（即便毛利率下降），这是因为产量扩张的速度往往大于毛利率下降的速度。

　　上下游一体的林纸一体化或是废纸与纸一体化企业，其盈利空间覆盖上游和中游，远远大于前两类企业。其上游原料价格锁定，起始成本为营林成本，一方面当原料价格居高不下时可以获得制浆环节的高额利润，当浆价走高时盈利能力同步提升；另一方面避免了受上游浆价波动的影响，仅受下游供求关系的影响，抗周期性能力较强。

　　■投资策略

　　我们维持对美利纸业、岳阳纸业和华泰股份的“买入”评级，上调博汇纸业、晨鸣纸业和银鸽投资为“买入”评级。以股价空间为基础，综合考虑流动性及公司治理等因素，重点推荐华泰股份、博汇纸业、美利纸业和晨鸣纸业等四家公司，建议投资者立即买入。特别需要指出的是，此次涌现出来的投资机会来源于行业重大变化，对上市公司而言为源自外部的被动受益；而对于源自公司本身的由于发展战略的优势（纵向林纸一体化或横向一体化），我们维持前期观点不变，即美利、岳纸和华泰最有可能于业内率先达到完全一体化，存在业绩和估值水平大幅跳跃式增长的可能。