核心观点
1.产业政策鼓励建设林浆纸一体化
不合理的原料结构及原材料瓶颈影响了纸品档次，制约了我国造纸企业的持续发展能力。随着国内消费升级带动高档和多元纸品的需求增加，我国造纸行业的现状与需求之间矛盾日益膨胀。
《造纸产业发展政策》鼓励现有林场及林业公司与国内制浆造纸企业共同建设造纸原料林基地，加快推进林纸一体化工程建设。
2.我国实施林浆纸一体化的必要性
从全球视野看，全球木材的供应不足与需求增长，决定了我国实施林浆纸一体化工程的必要性；实施林浆纸一体化是我国造纸企业降低成本，提高利润率，缓解原材料瓶颈的必经之途；实施林浆纸一体化工程才能解决我国造纸带来的环境污染问题。
3.实施林浆纸一体化给我国造纸企业带来的影响
在我国，林纸一体化发展虽已形成共识，但仍属于起步阶段。林纸一体最大的瓶颈就在于耗时耗力的植林期。造林投资期长，近期内无法提升多数企业业绩。推进林纸一体化工程建设、逐步缓解原材料瓶颈长期将提升整个造纸行业的可持续发展能力，保障我国造纸产业的安全。
林浆纸一体化正成为中国造纸企业发展的基本模式。
4.风险因素分析
林浆纸一体化是长期过程，其间不确定性较高。造林投资期长，投资回报慢，近期内无法提升多数企业业绩；项目投资风险大，可能使之成为不受商业银行青睐的弱质产业。
5.给予短期——推荐，长期——A的投资评级
林浆纸一体化企业着力于解决上游原材料供应瓶颈，能从根本上改善企业竞争力，长期看将显著提升企业的盈利能力。国际上“林纸一体化”上市公司普遍享有高于同业的估值水平。因此，给予短期——推荐，长期——A的投资评级。
重点上市公司：岳阳纸业，晨鸣纸业。
1.产业政策鼓励建设林浆纸一体化
1.1我国造纸企业现状
产业集中度低。我国制浆造纸行业强势企业少，存在众多技术装备水平低，资源消耗高，产品质量差，环境污染严重的小纸厂。全国造纸企业约有5600家，企业平均规模年产约6000吨，与世界造纸企业平均年产4万吨规模相差甚大。
原料结构不合理。我国造纸企业大都以麦草和废纸为主要原料，以木材、芦苇、竹、蔗渣等纤维为原料造纸的企业不足200家。不合理的原料结构影响了产品档次和竞争力，而且污染严重，环保成本高。
优质原料缺口大，对外依存度高。我国造纸企业对进口纸浆和废纸依赖度高，存在原材料瓶颈。我国林木资源稀缺，优质长纤维供应不足，长期以来严重依赖进口，使得纤维成本成为制约我国造纸业发展的重要因素之一。
不合理的原料结构及原材料瓶颈影响了纸品档次，制约了我国造纸企业的持续发展能力。随着国内消费升级带动高档和多元纸品的需求增加，我国造纸行业的现状与需求之间矛盾日益膨胀。
1.2产业政策影响我国造纸企业发展方向
1.2.1林业产业政策促进造纸行业发展
国家林业局、国家发展改革委、财政部、商务部、国家税务总局、中国银监会、中国证监会联合制定《林业产业政策要点》，实施积极的扶持政策，引领、规范和扶持林业产业的发展，加快现代林业建设步伐。
《要点》提出实施以生态建设为主的林业发展战略，逐步建立起门类齐全、优质高效、竞争有序、充满活力的现代林业产业体系，充分发挥林业的多种功能，大力提升林产品的供给能力，最大限度地满足经济社会发展对林产品与服务的多样化需求。
作为林业的主要下游产业，造纸行业也将受益于此次出台的一系列扶持政策。
主要是以下三方面的政策对造纸业形成直接利好：首先，林业将享受税收优惠政策，从事林项目的所得免征、减征企业所得税；其次，政府要求政策性银行适当延长林业贷款期限，对速生丰产用材林和工业原料林基地建设项目贷款年限放宽到12-20年等；再次，积极推进森林、林木和林地使用权流转；最后，政府将对林业产业加大贴息扶持力度，给予贷款贴息。
该政策在短期内对造纸业上市公司的基本面将不会有较大影响，从长期来看，拥有“林浆纸一体化”项目的造纸企业将成为直接受益者。同时，随着林权流转的逐步放开，越来越多的造纸企业有望逐步建立自己的“林浆纸一体化”项目，行业整体竞争力有望得到较大提高。
1.2.2造纸产业发展政策鼓励加快推进林纸一体化工程建设
国家发改委发布的《造纸产业发展政策》在产能规划、环保、产业布局、纤维原料、行业准入等方面都做出了具体的规定，规划了造纸产业发展方向，从而给造纸产业上市公司带来了极大的影响。规模和环保成为造纸产业发展的重要指标。
产业政策对行业引导的一个重要方向即是林纸一体化。《政策》鼓励现有林场及林业公司与国内制浆造纸企业共同建设造纸原料林基地，加快推进林纸一体化工程建设，到2010年，力争实现建设造纸林基地500万公顷、新增木浆生产能力645万吨的目标。林纸一体的发展方向符合“规模与环保”的产业政策：无规模难以承受巨大的林业投资；带来的纸浆结构的提升极大的减少了环境污染。
2.林浆纸一体化是我国造纸企业发展的必经之途
2.1林浆纸一体化含义
造纸产业的上游为纸浆市场，整个产业链的利润在土地、林、浆、纸等各环节进行分配，林业是其中利润最高的环节。我国传统造纸企业大多集中于造纸环节，属资本密集型产业，同质化竞争激烈。造纸的完整生产过程，是在土地上种植速生林、速生林制成浆，浆制成纸。土地约占速生林成本的30-60%，速生林约占纸浆成本的50%，浆约占纸成本的60%。
林浆纸一体化循环发展是世界发达国家造纸工业的经验，指林业和纸浆造纸企业以多种形式建设速生丰产原料林基地，并将制浆、造纸、造林、营林、采伐与销售结合起来，形成良性循环的产业链，带动林业和造纸业发展的一种模式。将原来分离的林、浆、纸三个环节整合在一起，让造纸企业负担起造林的责任，自己解决原料问题，发展生态造纸，形成以纸养林、以林促纸的产业格局。
林浆纸一体化注重从上下游一体化的角度完善我国造纸企业的长期竞争力，由于能够解决上游资源瓶颈问题，行业的竞争力将由过去单纯依靠规模优势降低成本提高到更高层次——对原料林浆的控制力，从而使造纸企业能在激烈的竞争中保持高利润，促进造纸企业健康经营和造纸产业的可持续发展。
2.2我国林浆纸一体化的实施原因
2.2.1实施的必要性
首先，从全球视野看，全球木材的供应不足与需求增长，决定了我国实施林浆纸一体化工程的必要性
全球木材的长期紧缺将导致供制浆用木材的供应量相对不足。上世纪人口、环境和资源的矛盾日益彰显，特别是广大发展中国家工业化进程中对森林的破坏尤为严重。全球林地(含原生林和人工林)面积有不断缩小的趋势。在过去的50年中，印尼森林面积减少了1/4。非洲热带雨林森林覆盖率上世纪初达60%以上，现在已不到10%。全球森林面积的1/3主要用于生产木材、纤维和非木制品。全球木材的供应是递减趋势，造纸用木材需求还面临着与建材用木材等其他用途木材需求的竞争。而造纸用纤维的需求由于广大发展中国家，尤其是中国的纸与纸板消费量的不断增长，将维持现有的增长态势。我国国内消费升级带动高档纸品的需求增加，优质木浆纤维的需求比重不断上升。总的来看，木材的需求不断增长，而供给呈递减趋势，若不实施造林工程将无从满足木材需求。
其次，实施林浆纸一体化是我国造纸企业降低成本，提高利润率，缓解原材料瓶颈的必经之途。
由于全球森林覆盖率的缩小趋势，全球木材资源紧缺，木材价格长期来看持续走高。目前我国造纸企业的原木浆以国外进口为主，价格上也受制于国际纸浆市场。出于成本控制因素，我国纸浆结构中木浆所占比重始终未有根本突破，从2000年的19%到2005年的22%，变化幅度较小。过高的非木浆使用比例阻碍了我国纸品档次的提升，严重影响了国际竞争力。造纸为资本密集型，利润率只有6%-8%左右，企业间竞争依靠扩产达到规模优势来降低成本。而林业为资源型，长期净利润率在50%以上，目前林业由于来自下游制浆业、建筑业和家具业的旺盛需求，加之木材成长周期性造成的林业资源稀缺和木材价格的上涨态势，拥有林业资源的企业仍可获得超额利润。制浆的长期净利润率最高可达30%，目前制浆产业链获得的超额利润将逐渐减小。林浆纸一体化将产业链三个环节结合在一起，从上下游一体化的角度，将我国造纸行业的竞争力由过去的依靠价格战和规模扩张来实现市场份额的扩大，提高到对原料林浆控制力的层次，对企业的盈利能力提升显著。是促进造纸行业可持续发展的必经之途。我国造纸企业实施林浆纸一体化才能降低成本，提高利润率，增加行业的竞争力，缓解原材料瓶颈，保障产业的安全。
再次，实施林浆纸一体化工程才能解决我国造纸带来的环境污染问题。
我国制浆造纸不合理的原料结构造成严重污染，主要来自麦草化学制浆的排污。2005年造纸工业废水排放量36.7亿吨，约占全国重点统计企业废水排放总量的17.0%，COD排放量159.7万吨，占全国重点统计企业COD排放总量的32.4%。
其中草浆生产线有碱回收装置的产量仅占草浆总产量的30.0%，草类制浆COD排放量占整个造纸工业排放量的60%以上，仍然是主要的污染源。只有增加优质长纤维的供给，提高木浆比重，淘汰落后草浆生产线，优化我国造纸原料结构，才能解决我国造纸带来的环境污染问题。
2.2.2在我国实施的现实性分析
我国森林资源面临着资源过少和地理上分布不均的特点。
我国林业资源短缺。全国森林面积为24亿亩，仅占国土面积的16.8%，人均森林面积0.132公顷，仅为世界平均值的22%。据全世界73个国家的不完全统计，世界平均人均森林蓄积量为65立方米，我国9.4立方米的人均森林蓄积量与之相差甚远。目前，我国农业生产经常遭受旱、涝、风、沙、霜、雹等自然灾害，木材和林副产品供应紧张。我国是世界最大的原生纸浆和废纸进口国，2005年纸浆进口量约占世界商品纸浆总产量的16%，废纸进口量占全球废纸净出口总量的61.0%，我国造纸工业未来的发展仍将很大程度依赖进口纤维原料。
表1我国森林资源现状
在我国进行林浆纸一体化工程建设，首先要内外结合，利用国内外两种资源两个市场来造林，在全球范围内解决资源短缺的问题。
中国国内适宜造林的地域有限，且林木的生长速度较慢，目前短周期阔叶材桉木、杨木速生丰产林的轮伐期为6年，松木等针叶材的轮伐期为15年，远赶不上市场需求的增长速度。而且在中国推进林纸一体化工程的同时，国际纸业巨头纷纷以合资或直接投资等方式，加紧抢占我国广西、广东、海南等宜林地区，缔造自己在中国的产业链条，进军中国纸品消费市场。因此，只依靠中国的本土资源已不足以满足需求。
造纸产业发展政策明确提出支持国内有条件的企业到国外建设造纸林基地和制浆造纸项目。我国造纸企业可以选择国外的林业资源国家建立长期合作。如巴西、智利等南美林业大国，树木生长速度比中国快三四倍，机械化操作带来较低的砍树成本。如果我国企业到那里造林，既可解决我国的原料短缺问题，也可给合作方带来经济和环保的利益。以日本为例，日本99%的林木都从国外进口，其与加拿大、巴西等国都有此类合作的成功经验，如日本政府出面和巴西达成协议，日本公司可以进入巴西种树，再将木头和木浆运回日本。在经济全球化的今天，中国本土的资源已经无法满足日益增长的需求，中国造纸企业必须在国内造林同时走出去造林，才能从根本上解决林的问题。
在我国进行林浆纸一体化工程建设，其次要因地制宜，根据各地区情况确定建设项目，处理好造纸林基地与耕地的关系，防止占用耕地，保护基本农田。
造林需综合考虑气温、降水等自然因素和社会经济条件。现在许多造纸企业开始在土地资源丰富的西部发展林浆纸一体化项目，如我国的广西、广东、海南等省都有条件开展大面积种植阔叶林，海南的可造林面积较大，但交通运输不够便利，广东大规模林地建设的成本比较高，而广西可供造林的荒山地较多。各地的自然条件和人口、劳力、耕地及工农业发展等社会经济发展要求都是进行项目规划的依据，需要加以综合考虑。
2.3林浆纸一体化符合国际趋势
2.3.1发达国家早已实现林浆纸一体化
近年来，世界造纸工业技术进步发展迅速，由于受到资源、环境、效益等方面的约束，造纸企业立足在节能降耗、保护环境、提高产品质量、提高经济效益等方面加大力度，正朝着高效率、高质量、高效益、低消耗、低排放的现代化大工业方向持续发展，呈现出企业规模化、技术集成化、产品多样化、功能化、生产清洁化、资源节约化、林纸一体化和产业全球化发展的突出特点。
“林纸一体化”在国际大型纸业生产基地已经发展成熟。世界上主要的木浆出口国家如加拿大、瑞典和芬兰，已经建立了“林浆纸一体化”的产业链，形成了稳定的循环经济模式，木浆产量稳定。芬兰和瑞典等国通过几十年大面积营造人工林，促进了生态环境的持续改善，也使得本国很大程度上在业界掌控了产业发展的上游资源，在改善生态环境的同时成为名副其实的纸业大国。
2.3.2我国的实施进展
我国林浆纸一体化的进程取得比较明显的进步，许多大型造纸企业正在积极完善自身的产业链，建设自己的林木基地和自制木浆生产线。
各上市公司纷纷上马林浆纸一体化项目。
据国家林业部门消息，近年来可提供用于造纸的林木资源迅速增强，“十一五”期间，造纸林基地达到4500万亩，在考虑轮伐与成材的时间后，预计可生产400万吨的木浆。到2010年基本进入轮伐期后，我国造纸林基地可稳定提供5600万立方米木材，竹材1350万吨，可配套木浆生产线1300万吨以上，竹浆400万吨，大大减轻对国际市场木浆的依赖，并最终彻底消除我国造纸工业原材料的瓶颈问题。
从2005年的情况来看，我国纸及纸板的生产量约5600万吨，实际耗浆5200万吨，其中耗用木浆1144万吨，包括国产木浆355万吨，进口木浆789万吨。
大致判断到2008年国内木浆供给量将迅速增加，到2010年将在05年的基础上翻番，即增加400万吨左右。
近期建成、在建或即将开始建设的木浆厂不断涌现，已投产的规模约250万吨，在建或筹备产能约有1000万吨以上：
1、金光集团APP海南金海浆纸厂100万吨，05年3月投产；2、新加坡金鹰国际集团的印尼超辉公司在福建莆田计划投资30亿美元建设亚洲最大的林纸一体化项目，工程分两期进行，合计270万吨的产能；3、广西钦州金桂浆纸厂60万吨纸浆厂，05年底第一期工程投产；4、芬兰斯道拉恩索与广西高峰集团签署协议，计划投资16亿美元建设一个超百万吨的浆厂；5、台湾中华纸业计划在广东建设一家35万吨规模的浆厂；6、山东日照100万吨扩建项目，已建成投产22万吨；7、贵州赤天化20万吨竹浆05年底试车；8、贵州凯里34万吨商品木浆；9、广东韶关林纸公司60万吨；10、南宁凤凰纸业20万吨；11、金光集团APP云南保山100万吨纸浆项目；12、云景林纸30万吨纸浆项目；13、中竹集团合计约50万吨以上的竹浆工程；14、广宁鼎丰45万吨纸浆项目；15、晨鸣、华泰、太阳、博汇、泰格林纸(含岳纸)、美利、宜宾纸业、福建南纸等上市公司投产约100万吨，约即将开工或筹备的产能约200万吨。
2.4实施林浆纸一体化给我国造纸企业带来的影响
短期：在我国，林纸一体化发展虽已形成共识，但仍属于起步阶段。由于林浆纸一体化工程工期一般较长，短期内不可能为企业提供太多的自产木浆，经国家现已批准实施的林纸一体化工程项目中，较大的商品纸浆厂项目并不太多，就是“十一五”已批准的新建商品纸浆厂项目若能顺利建成的话，届时造纸需用原浆也不能完全得到满足。因此，我国造纸产业未来一段时期内的发展仍将很大程度依赖进口纤维原料。林纸一体最大的瓶颈就在于耗时耗力的植林期。造林投资期长，近期内无法提升多数企业业绩。工程投入资金需求大，短期内将降低企业的资产收益率。
长期：纤维原料结构的不合理及供应不足的现状已经严重制约了我国造纸工业的健康发展。推进林纸一体化工程建设、逐步缓解原材料瓶颈长期将提升整个造纸行业的可持续发展能力，保障我国造纸产业的安全。林浆纸一体化正成为中国造纸企业发展的基本模式。
3.风险因素分析
林浆纸一体化是一个长期过程。其间不确定性较高。造林投资期长，投资回报慢，近期内无法提升多数企业业绩。林浆纸一体化发展属于大产业循环，特别是速生丰产林的营造和生产周期较长，要达到“投入——培育——轮伐——更新再投入”的可持续性发展，基本上需要两个轮伐期(目前短周期阔叶材桉木、杨木速生丰产林的轮伐期为6年，而松木等针叶材的轮伐期为15年)，投资收益至少6年后才能逐步体现。林纸一体最大的瓶颈就在于耗时耗力的植林期。对农民而言，由于要在一个轮伐期后才能真正从种树中得到实惠，这使得农民种植速生丰产林的积极性受到影响；对地方政府而言，速生丰产林项目因涉及土地面积大，投入精力多，但所带来的经济效益显然不如草浆纸项目来得大和快，因此可能缺乏来自地方政府方面得的支持。
项目投资风险大。速生丰产林受自然气候条件的影响较大，虫灾、火灾，甚至一次寒流、一场大风都可能影响投资回报。可能使之成为不受商业银行青睐的弱质产业。项目投入资金需求大，短期内将降低企业的资产收益率。
4.投资策略和重点上市公司评价
4.1投资策略
林浆纸一体化企业着力于解决上游原材料供应瓶颈，能从根本上改善企业竞争力，长期看将显著提升企业的盈利能力。国际上“林纸一体化”上市公司普遍享有高于同业的估值水平。因此，给予短期——推荐，长期——A的投资评级。
4.2重点公司评价
岳阳纸业
目前市场上唯一已真正实现林浆纸一体化的造纸公司。公司的价值根基是林业资源。公司现有的105万亩林地由两部分构成，一是86万亩自营林地；二是19万亩外购林地。此前公司砍伐量小，主要由于轮伐期未到，而2009年-2011年是公司可能采伐量最大的三年，公司未来盈利能力将显著提升。此外新的所得税法对于林业资源收入的减免政策也对公司形成利好。
晨鸣纸业
目前国内最大的造纸业上市公司，综合性的造纸龙头。公司多元化的产品结构可充分分享纸品涨价的好处。公司的湛江项目是全国最大的林纸一体化项目，主要包括70万吨木浆生产线和300万亩原料林基地。湛江项目不仅能够提高公司未来业绩，也符合产业政策关于由北向南及林纸一体化的布局，将成为公司未来利润主要增长点。
