投资要点：

　　中国新闻纸行业的产业链主要由三个环节组成：原材料采购-生产加工-出售给报社(印刷厂)。其下游行业即报业的兴衰存亡是新闻纸需求的主要决定因素之一。

　　造纸企业被迫加速整合使得行业获得自我净化，而新闻纸行业成为目前国内集中度最高的造纸子行业。据我们的最新统计，2007年不包括70万吨中小产能，国内前20位新闻纸大生产商产能约为388万吨左右，供需基本平衡；08年需求增长将超过供给增长，因此行业将明显转暖

　　报业的发展状况直接影响新闻纸的需求。预计2008年奥运效应带来新闻纸需求量增长8-12%，达到430万吨左右，可能略超供给。虽然从发展趋势来看，新闻纸的需求增长将受到新媒体的冲击并随着数字报业的发展逐步减缓，但在这个趋势到来之前，新闻纸的需求仍将增长并且还有很大的空间。通过对全球及国内报业的详细分析，我们非常不认同传统报纸的消亡论。中国的新闻纸需求量不仅具有奥运短期提升因素，且从中长期来看亦拥有提升空间。

　　行业集中度、供求关系、生产经营成本和产品价格变化是行业利润和未来盈利的关键决定因素。综合对各因素的分析预测，我们认为未来两年新闻纸行业盈利能力将能够稳步提升。从长远来看，在正确有效的行业政策指导下，新闻纸行业将能够维持合理的盈利水平并持续健康发展。

　　风险提示：

　　原材料价格上涨过快带来的成本压力。

　　行业指导不足造成产能过快增长从而导致市场供过于求。

　　传统报纸受新媒体冲击出现需求量下滑的风险。

　　1、中国新闻纸行业产业链分析

　　中国新闻纸行业的产业链较短，主要由三个环节组成：原材料采购-生产加工-出售给报社(印刷厂)。国内新闻纸产品主要采用废纸为原材料，而我国废纸回收率低，原料对外依存度高，因此原材料的采购成为整个行业的瓶颈，这一环节极大地影响了产品的成本和企业的获利能力。新闻纸特别是高档新闻纸的生产加工工艺要求高，企业在生产加工环节上的规模和技术，在很大程度上决定了产品的成本和质量，进而决定了企业的获利能力和市场竞争力，企业间竞争优势的比较也主要体现在这一环节。新闻纸是一种标准化的产品，其下游客户主要是各大报社或印刷厂，相对而言，销售环节的运作在竞争中的作用弱于原料采购和生产加工环节。但其下游行业即报业的兴衰存亡是新闻纸需求的主要决定因素之一。

　　2、中国新闻纸行业基本面分析

　　2.1.供给分析

　　2006年，全国新闻纸市场首次出现供大于求的形势。07年由于广纸40万吨和山鹰纸业30万吨新增产能的投产，市场供大于求的形势更加严峻。与此同时，新闻纸的主要原材料美废8号一路上涨，严峻的市场环境下，新闻纸成本的转嫁非常困难。经历了06年成本和价格的两头夹击，新闻纸毛利率已然很低(多数厂商毛利率降到10%的盈亏边缘)，许多较大的企业因不负重荷而停产或是转产。对于中小生产商，面对国家节能减排政策的大力实施和对废纸进口的严格控制以及毛利率已低至无利可图的境地，生产线纷纷关停。据非权威统计，截止2008年初，已关停中小产能约为70-80万吨。

　造纸企业被迫加速整合使得行业获得自净，新闻纸行业成为目前国内集中度最高的造纸子行业。据最新统计，不包括中小产能，国内前20位新闻纸大生产商产能约为388万吨左右。

　　2.2.需求分析

　　2000年以来，新闻纸消费量年均增长13%，2004年消费增速曾达到28.6%的最高水平，2007年同比增长12%。

　　新闻纸主要用于报纸印刷，其需求受到报业的影响。新闻出版总署的年度报告称，2006年全国共出版报纸1938种，总印张1658.94亿印张，折合用纸量381.56万吨。历年的统计显示，1995-2005年期间，我国报纸的总印张数保持17%左右的快速增长，然而由于受新媒体冲击，近几年我国报纸总印量增幅下滑，2005年和2006年分别较上一年增长3%和4%，2007年预计增长5%。但是，2008年北京奥运会的召开期间，由于新闻和广告量的加大，各报刊的扩版等行为将刺激报纸总印张数大幅提升。预计新闻纸需求量将增长8-12%，达到430万吨左右。然而长远发展趋势来看，随着现代社会和网络科技的不断发展变化，未来中国报业将在寻求与新媒体共荣的生存之道下保持稳定地发展，而新闻纸的需求增长将在一定程度上受到新媒体的冲击并随着数字报业的发展逐步减缓。但是，我们并不认同传统报纸的消亡论并认为中国的新闻纸需求量不仅具有短期提升因素，且从中长期来看亦拥有提升空间。

　　2.2.1.全球报纸发行量、发行种类、广告收入有力回击“报业寒冬论”

　　世界报业协会2007年6月发布《World Press Trend 2006》，报告中显示，除北美以外的世界其他地区，包括中国在内，许多国家报纸的发行量一直在逐年增长。2006年全球报纸发行量比上年增长2.3%，如果算上免费报纸(免费报纸占总发行量的将近8%)，增幅达到4.61%。随着发行量的增长，2006年全球报纸销量也再创新高，每天超过5.15亿人买报。

　　若算上免费报纸，全球每日发行报纸近5.56亿份，每天读报人口估计超过14亿。亚洲、欧洲、非洲和南美洲的报纸销量都有所增长。其中印度增长最快，为12.93%，亚洲较上年增长3.61%。中国、马来西亚、新加坡、孟加拉国和韩国报纸销量均有上升。

　　从报纸发行种类来看，2002到2006年期间，其中亚洲上升最快，2006年同比增长7%，发行种类达到5424种；欧洲亦增加30种，发行种类达到2317种。北美洲略有减少，但幅度不大，仅为0.7%。

　　另外，收费报纸的广告收入一直占有1/3左右的广告市场，是除了电视广告之外最为强势的媒体。1994年以来，尽管随着广告市场的不断扩大，报纸广告的市场份额稍有下降，但其绝对收入仍呈逐年增加的态势。2006年全球收费报纸的广告收入同比上升3.11%，达到1.38亿美元。预计2007至2009年，这一上升态势将持续。

　　从全球GDP与报纸广告收入两者的增长率比较看，除了2001～2003年之间报纸广告增长率显著低于GDP增长率之外，其他年份，包括最近几年，两者的增长率基本相同，没有明显的证据支持所谓的“报业寒冬论”。

　综上，包括中国在内的全球市场，报纸的发行量、发行种类及其主要盈利业务广告收入皆呈上升趋势，其中亚洲发行量和发行种类上升幅度较大，并未进入“报纸寒冬论”所描述的行业萎缩状态。

　　2.2.2.国内报业短期需求提升因素-2008年北京奥运

　　奥运提升2008年报纸需求

　　奥运会的举办将促进报业印刷市场的扩大，这主要体现在以下几个方面。

　　首先是报纸品种的增加，奥运会的举办将得到众媒体的支持，一些专门为奥运会服务的报纸将应运而生。二是彩报比例将大大提升，报业彩报印刷比例在2008年必将借势于奥运得到较大提高。三是报纸的扩版，奥运带来的广告效应和信息量的增大，将直接体现于报纸版面数的增加。四是奥运将吸引更多的消费者购买报纸，促使报社加大报纸发行量。此外，还有些报纸将加快出报频率，在奥运会期间将周报改为日报。

　　2008年奥运会召开期间，报纸总印张数的提升将促使新闻纸需求量增长8-12%，达到430万吨左右。

　　2.2.3.国内报业中长期提升因素-报纸市场具开发潜力、城市化进程加速、借鉴发达国家免费报纸、老龄人阅读习惯不改、居民收入提升、全民受教育程度提高、中国工业化程度提高

　　报纸市场开发程度低国内报业拥有很大上升空间

　　据2006年世界报协公布的数据，2004年的数据显示，日本是全世界人均买报最多的国家，千人日报拥有量达630.9份。挪威每千人日报拥有量为601.2份，芬兰、瑞典、英国、新加坡、美国等国家分别达到514.7、466.2、335.4、321.6、241.2份。而我国仅为105.3份。

　　相比之下，我国日报市场的开发程度仍然很低。与世界每千人(成年人)拥有日报发行量最高的日本相比，我国日报市场只开发了17%左右，与芬兰相比只开发了其中的20%左右，与新加坡相比只开发了其中的30%，与美国相比也只开发了其中的40%左右。与这些日报市场开发程度比较高的国家相比，我国日报市场还有至少一半以上的空间没有得到开发。

　　随着经济的不断发展和国民文化素质的逐步提升，若几十年之后，我国达到日本的一半即千人拥有报纸315份，按全国总人口13亿测算，则报纸需求量将增加3.185亿份达到总量4.095亿份。2006年我国总发行量为1.97亿份，这部分潜在需求量接近目前国内年发行总量的1.7倍。

　　以每百万人口拥有日报数量看，2006年挪威为20.4种、芬兰为12.3种、美国为6.6种、英国为2.2种，而我国仅为1种，相较发达国家而言，我国报业尚有较大差距，然而这也显现出我国报业市场的巨大市场潜力。

　　同时，再来比较国内外非日报市场。以2006年每千人(成年人)拥有发行量来看，，我国大陆103.2份，仅为克罗地亚的18%、爱尔兰的37%、芬兰的48%、挪威的60%。与世界非日报市场开发程度较高的国家相比，我国非日报市场开发程度显然也处于初级阶段，至少40%以上的市场没有开发。同时，从每百万人口拥有量来看，我国仅为1种，与俄罗斯的330种、韩国的125种、印度71种及英国30种，差距十分明显.

从实际我国与其他发达国家所存在的差距来看，我国日报与非日报的市场开发程度均非常低且种类非常少，整个报业尚处于初级阶段，市场存在巨大的挖掘空间。

　　城市化进程加速导致国内报纸需求上升

　　城市化进程是影响报纸发行量的重要原因之一。发行量大的报业基本上都以大都市为其基地。同时，城市化程度高的地方，人均报纸拥有量高。如西欧、北美洲地区，是世界上城市化程度最高的地方，人均报纸拥有量也是世界上最高的地方；在城市化程度高的挪威，其每千人发行量约近中国的六倍。

　　在中国，城市化还处于初步阶段，农村社会仍然是我国的主体。在计划经济时代，报纸作为指导工作的“工具”输送到了广大农村，曾经报纸的发行量由于农村覆盖面的加大而达到了巅峰。但是，随着经济体制的逐步市场化，我国原来以农村发行量为主的报纸多数正在逐步退出农村市场，迅速地向城市市场集中，成为城市化的产品。当前随着城市化进程的加速推进，城市化人口增加带来人们对信息量的增加，从而将推动报纸发行量的增长。

　　借鉴发达国家免费报纸提升国内报业需求

　　据世界报业趋势年度报告，2002年以来，免费日报发行量迅速增加，增幅接近200%，2006年免费日报已经占据世界报纸总发行量的7.3%，而且这一比重还在随免费报纸的发行量不断上升而提高。

　　据世界报业趋势年度报告，2002年以来，免费日报发行种类不断增加。

　　2006年已从02年的84种增加到287种，增长幅度超过240%。

　　广告和发行是纸媒体最基本的盈利模式。免费报纸的出现主要有两方面原因：一方面是，提升报纸的发行量，吸引新读者群，尤其是付费报纸流失的年轻读者群；另一方面是，在广告市场上以低价位优势赢得广告收入。据一些发达国家相关机构调查，免费报纸主要读者的年龄在15-35岁之间，该年龄段的读者是消费能力最强的群体。因此，免费报纸吸引了从本地汽车经销商到特殊手机升级服务商的各种广告客户，并吸引广告商不断加大投入，使得广告收入成为免费报纸稳定的收入来源。免费报纸的这些优势正是其迅速发展并能够逐渐获得高额利润的重要原因。而随着免费报纸吸引越来越多的年轻人时，之后免费报纸将有可能成为另一个新的新闻平台，从而赢来更为广阔的发展空间。

　　目前，发达国家免费报纸盛行。在法国最大的5家报纸中，免费报纸占据两席。在2005-2006年间，法国传统付费报刊读者人数下降了1.1%，而同期免费报刊的读者人数则增加了9.8%。瑞士广告媒体研究所的统计数字显示，2007年瑞士免费报纸的发行量上升，而多数收费主流大报则面临发行量下跌的局面。此前，香港的《英文虎报》也宣告转为免费报纸，成为香港的第一份免费英文报纸。

　　全球最大的五家免费日报是英国的Metro(1.13百万份)、意大利的Leggo(1.05百万份)、西班牙的20 Minutos(997，000份)、Que！(970，000份)和AND(914，000份)。

　　以Metro等免费报纸为例，参照英国的免费发行方式，我们可以计算国内免费报纸的空间。伦敦地铁运力流量(地铁乘客)每年10.14亿人次(按伦敦占全英运力3/4算)，全英每年地铁运力13.52亿人次。而全英Metro每天发行1.13百万份，其他还有Londoner等报纸在每天特定时间于街头等人流量较大的地点发放。

　北京地铁运力2007年为6.55亿人次，估算北京免费报纸需求为每天50-80万份。若上海、深圳等其他城市占全国2/3，则就现有中国地铁覆盖尚小的情况下，国内大城市每天免费报纸需求为150-240万份。全国每年5.5-8.8亿需求，占报纸现有发行量424亿份的1.3-2.1%。随着中国大中小城市地铁的进一步发展，及其他形式发放免费报纸的逐步盛行，中国免费报纸需求量将远超过当前年总发行量的2%。

　　中国社会步入老龄化老龄消费者阅读习惯不改有助提升传统报纸需求作为传统媒体的报纸，读者的老龄化正逐步显现。数据显示，2005年34岁以下读者同比下降了1.7%，而45岁以上的中老年读者比例则上升了1.5%，读者平均年龄增加了半岁。同时，2005年报纸在15-24岁人群中的日到达率较2003年下降3.9%到60%；而55-69岁人群中的日到达率则上升了4.7%。可以看到，传统报纸流失的读者群主要为年轻读者，而老年读者规模在逐步扩大。

　　随着中国逐渐步入老龄化社会，中老年读者数量将呈上升的趋势，这部分人阅读习惯的延续将促使报纸的阅读和购买量提升。

　　其他因素提升国内传统报纸需求其他因素如居民收入、全民受教育程度和中国工业化程度的不断提升都将提升国内传统报纸的需求。

　　如美国报业协会2004年发表的读者调查报告显示：年收入在7.5万美元的家庭成员中，半数以上每天阅读报纸，而年收入在3万美元以下的家庭成员当中，只有38%的每天阅读报纸。中国的情形亦与美国类似，因此随着居民人均收入的不断提升，国内报纸需求将上升。

　　受教育程度明显地影响着报纸需求，因为文盲是无法阅读报纸的，接受教育程度低的群体阅读报纸的频率和时间亦远低于接受教育程度高的群体。随着中国义务教育的普及，文盲人数不断减少，人们对信息量的需求将不断加大，传统报纸也将是这一人群的最经济的选择。

　　从国内外的一些发展事实来看，报纸发行量基本上是与工业化程度同步增长的。英国、美国、日本是典型的代表，其随着工业化程度提高，报业不断走向繁荣。在国内，广东、浙江、江苏等省随着改革开放的深入，工业化程度不断提升，与此同时报业经济日益壮大，随着经济总量在全国的地位提高，这三省的报业在全国报业经济的比重不断上升。其人均拥有报纸量几乎是西部地区的2倍以上。

　　2.3.获利能力分析

　　行业集中度、供求关系、生产经营成本和产品价格变化是行业利润和未来盈利的关键决定因素。

　　任何产业都会经历产生、成长、发展和衰退的生命周期。通常来说，产业在成长阶段，市场需求旺盛，产业利润率高，导致产业进入壁垒低，大量厂商进入，产业集中度下降，但产品开始多样化、差别化，质量提高，竞争主要集中在价格上。当产业步入成熟阶段，产业集中度高，出现了一定程度的垄断，产品再度无差异，产业利润达到很高的水平，进入壁垒高，主要表现为规模壁垒。目前中国新闻纸行业正逐渐步入成熟期。03、04年国内新闻纸产能集中上马以致05、06年产能释放后市场供给增速过猛，行业供需关系迅速恶化。同时，产能的迅猛扩张导致国外进口原材料(主要是废纸)不断提价，新闻纸行业盈利能力大幅下滑。整个行业竞争加剧，成本转嫁率极低，许多企业直接步入亏损。07年以来，在国家节能减排政策大力实施及产业政策颁布的背景下，新闻纸行业开始自我调节，中小产能及不赢利企业等不堪重负纷纷停产或转产，行业整合加速，集中度不断提升，不良的价格竞争状况得到逐步改善。08年，国家对进口废纸严格管控不但抑制了废纸价格的迅猛上涨势头同时也使得环保不达标企业无法开工，行业进一步获得自净。甚至在产品开始提价之后，中小产能亦因原材料进口管控问题无法复产。在奥运提升报社新闻纸需求的因素刺激下，市场供需关系进一步得到改善，行业逐渐走出阴霾。目前，新闻纸行业成为国内造纸行业集中度最高的子行业，业内不良竞争状况得到改善，成本转嫁能力增强，盈利能力逐步提升。

据目前统计产能及市场情况来看，新闻纸大厂商产能约为388万吨，中小产能据非权威统计已基本由于无法存活而关停；2008年新闻纸的消费量约为430万吨。我们判断，新闻纸行业供需关系已逐步得到改善并正走出供大于求的形势。未来，新闻纸的需求量将随着报业的发展而不断增长；同时，新闻纸行业仍存在巨大的潜在产能。然而，由于原材料价格的持续上涨并将高居不下，新闻纸产品的暴力时代将一去不复返。新闻纸的有限提价将只能带给具有规模生产线和环保达标的大厂商得以持续发展的盈利，中小厂商的复产将较为困难。我们乐观地认为，只要国家能够给予正确的行业指导，新闻纸行业将能够平稳地发展。

　　新闻纸企业的生产经营成本中，最主要的因素是原材料成本(一般约为生产成本的70%)。目前国内生产商所用主要原材料为美废8＃，其价格从06年1月的143美元一路飙升至2008年3月的241美元，涨幅高达68.5%。由于美国新闻纸供给逐年略有减少无法满足中国对美废需求量的快速增长，美废的进口价格将仍有持续上涨的动力。尽管人民币升值能为企业减轻部分成本压力，但仍无法从根本解决原材料缺乏的问题。目前由于国家对废纸进口的严格管理和控制，废纸价格才得以稳定。我们预测，废纸价格将徘徊在目前的较高水平，但不会有过于迅猛地提价。

　　产品价格主要是由供需关系确定的，当然也要根据成本确定。企业要保持合理的利润，同时也要保证下游消费者能够接受，这样的价格应该是合理的。我国去年新闻纸产品基本处于全面亏损状态，即使在提价后，造纸企业仍然抵消不了原料价格上涨的压力。大多数企业开工不足，有的选择转产。从目前的情况看，新闻纸价格会进一步走高。

　　新闻纸下游企业主要为报社和印刷厂。在其产品报纸的生产成本中，纸张成本大概占到了60-70%，新闻纸提价对报社的影响是显而易见的。

　　2008年，一些报纸如《经济观察报》、《南方都市报》等纷纷涨价。但报社均回应，涨价与成本无关，因为涨价前后报纸的成本都是高于报价的。提价的主要原因是为读者提供更好、更有价值的内容。因此，报纸价格不会轻易下调。对于新闻纸行业来说，对下游的议价能力将能够提升。

　　综合对关键因素的分析和预测，我们认为，未来两年新闻纸行业盈利能力将能够稳步提升。从长远来看，在正确有效的行业指导下，新闻纸行业将能够维持合理的盈利水平并持续健康地发展。

　　3、重点公司投资建议

　　3.1.华泰股份

　　2008年初以来，新闻纸提价12%，达到5400元/吨，逐步减轻了市场对新闻纸成本转嫁能力低的顾虑。

　　作为国内的新闻纸龙头，华泰(120万吨新闻纸产能)无疑是行业投资焦点。华泰新闻纸100%采用废纸为原材料，其中80%使用美废8＃。

　　在人民币不断升值和美废价格持续攀升的大背景下，我们保守测算，2008年华泰新闻纸产品毛利率将上升5个点达到24%的水平，EPS将由之前的1.31元提升13%至1.48元。未来两年公司继续保持快速增长，每股盈利将达到1.71元和1.89元。公司当前股价为21.20元，对应2008年14倍PE，2009年12倍PE和2010年11倍PE，相对大盘整体和造纸板块估值均明显偏低。

同时，公司股价并未反映出公司的长期竞争力。长远来看，华泰的核心竞争力在于较高的经营效率和远低于行业平均水平的低成本优势。公司的林纸项目亦将有助于其冲破原材料瓶颈进一步提升产业链运行效率和可持续发展能力。

　　综上，在华泰股份随着大盘深度调整低位运行之际，新闻纸子行业的再度升温无疑为投资者提示了极佳的投资机会。我们坚定看好华泰的长短期优势，维持“强烈推荐”评级。

　　3.2.晨鸣纸业

　　晨鸣是国内最具规模的纸业上市公司，主营产品轻涂纸、双胶纸、白卡纸、书写纸、新闻纸、铜版纸。2007年共完成机制纸产量287万吨，同比增长18.11%，同时行业景气度的提升，使公司充分分享各子产品带来的利润增加，实现净利润9.68亿元，同比增长171.12%，每股收益0.60元。

　　其中新闻纸产销量增加27万吨，实现营业收入19.82亿元(占总营业收入的14.30%)，同比增长97.43%，毛利率19.18%，在纸价低迷和原材料价格大幅上涨的背景下仅下滑0.21%。

　　抛开市场上某些对晨鸣“大而全”战略有失客观的评论，基于对行业政策和公司战略及发展的深入研究和分析，我们认为“大而全”战略符合国家产业政策方向并将在公司上游(湛江林浆项目)启动之时成为其难以复制的巨大优势。

　　一方面，公司具有丰富的并购经验和强大的整合能力，其产业链横向扩张迅速，若能借产业政策之力将能更快实现做大做强的目标。

　　同时，公司产业链开始向上游延伸。随着年初公司人民币及外汇贷款获得和H股发行获批，湛江林浆项目资金问题得以解决，项目启动在即。

　　这将有效扩大公司规模效益，支撑产业链高效运行，促进业绩增长。

　　在新闻纸和公司其它主要纸种价格仍将继续上涨的背景下，根据最新测算，摊薄后公司08、09年的盈利预测分别为0.81和0.86元。公司目前股价并未反映出上游湛江项目启动后带来的巨大收益和重大战略意义，因此我们认为6-12个月目标价可到20.25元，对应08年25倍PE，维持“强烈推荐”的评级。（中投证券 王鹏）