行业现状

　　行业保持快于GDP 的速度增长

　　从统计数据看，2000～2007年，纸及纸板生产量年均增长13.39%，消费量年均增长10.72%，均

　　高于国内GDP增长水平。其中，2007年，纸及纸板生产量同比增长13.08%，消费量同比增10.45%。07 年造纸人均年消费量为55 千克，比上年增长5 千克，与世界平均水平相当，但与美国等发达国家相比差距仍较大，不到其20%。2008 年1-4 月份，纸产量同比增长16%，同期出口大幅提升至38.6 万吨，同比增长12%，进口缩小至4 万吨，同比下降11%。国内主要纸种供需偏需进一步偏紧，纸厂库存较少。

　　行业由净进口转变为净出口

　　07 年中国进口纸产品401 万吨，同比下降9.22%，出口461 万吨，同比上升35.19%。07 年中国

　　造纸工业首次实现出口造纸总量超过进口总量，年度净出口60 万吨。分纸种来看，07 年大部分纸种实现了从进口到出口的跨越，其中新闻纸和涂布纸的增幅最为明显。07 年新闻纸净出口57 万吨，同比增长84%;涂布纸净出口84 万吨，同比增长39%;07 年仅箱板和瓦楞原纸仍维持净进口，但进口总量出现大幅下降，箱板纸净进口78 万吨，同比减少15%;瓦楞原指净进口14 万吨，同比减少79%。

　　主要纸种价格出现大幅上升

　　2007 年至今，主要纸种价格出现明显上涨趋势，据中国纸网的统计，2007 年1 月至2008 年5 月之间，铜版纸同比上涨17.5%，新闻纸同比上涨26.4%，双胶纸同比上涨16.8%，箱板纸同比上涨23.4%，白卡纸同比上涨14.1%。其中，今年1-5 月，铜版纸、新闻纸、双胶纸、箱板纸和白卡纸的涨幅分别达9.1%，15.8%，5.0%，17.4%，7.0%。

　　盈利能力大幅上升

　　从上市公司统计数据看，造纸行业20 家公司，07 年收入同比增长24%，归属于母公司净利润同

　　比增长68%，平均毛利率17.92%，净利率5.82%;今年一季度，收入同比增长29%，归属于母公司净利润同比增长124%，毛利率18.82%，较07 年全年上升0.9 个百分点，净利率7.07%，较07 年全年上涨1.25 个百分点。由于行业没有明显的季节性，今年一季度毛利率和净利率的增长可以认为是行业实际盈利能力的提高。

　　从调研了解到，虽然成本上升影响了毛利率水平，但在供需相对紧张的情况下，造纸企业的产销率大幅上升，产能利用率的上升是造成行业利润水平大幅上升的主因。如，晨鸣纸业的白卡纸项目，

　　07 年底已经实现满负额生产，且年内已将库存全部销售掉，产销率达到105.3%。

　　现状分析

　　我们认为造成当前行业纸价大幅上升，企业盈利能力提高的原因，即有行业自身的因素，也有外部推动的影响。从行业内部来看，前几年造纸行业整体产能增长过快，但由于需求的持续旺盛，经过

　　2-3 年时间新增产能基本被消化。从外部来看，节能减排的实施和国际浆价、国际废纸价格持续走

　　高使得行业供需结构发生变化，行业总体从供过于求转变为短期内的供不应求，成本的上升进一步

　　助推纸价上涨的趋势。

　　节能减排

　　造纸行业是节能减排的重点领域。根据国家环保总局统计，2007 年在全国41个行业中，全国工业废水排放总量为221.1 亿吨，其中造纸业废水排放占总量的14.4%，仅次于化工制造业，位居

　　第二;而按废水中最重要的化学需氧量指标(COD)排序，则造纸业COD总排放量高达168.2万吨，占全国工业排放量的33%，排在第一。此外，造纸业居我国5大高耗水行业之首，其国内纸厂吨纸水耗高达100 立方米以上，几乎是世界平均水平的10 倍。其中，小型造纸厂的污染水平是远远高于规模纸厂的。

　　此次节能减排能真正落实的关键在于政策触动了地方政府的利益，极大了调动了地方政府的积极性。“区域限批”、“环保一票否决制”和“地市党政一把手负责制”这些新的政策使得地方政府非常重视关于节能减排的各方面情况，在实施过程中基本是从严从紧操作。

　　成本上升

　　造纸成本构成主要包括纸浆原料(废纸)、造纸辅料、水电汽、折旧、运输及人工等方面。除折旧相对固定外，主要成本自07 年以来经历了明显或者一定幅度的上升。涨幅较明显的是纸浆(废纸)、部分辅料和动力煤。

　　造纸纸浆原料一般占到成本的60-70%，07 年以下国际浆价高位继续上幅攀升，国际废纸价格出

　　现较为明显的上涨趋势，相关造纸企业的压力凸显。07 年1 月至08 年5 月，NBSK(EU)、NBSK

　　(US)、BHKP 和美废8 号、美废11 号涨幅分别为24.1%、14.3%、25.1%、57.7%、37.6%，而从08 年1 月至08 年5 月，NBSK(EU)、NBSK(US)、BHKP 和美废8 号、美废11 号继续分别上涨2.9%、0%、6.2%、26.1%、1.5%。

　　值得一提的是，虽然人民币升值利好国内的纸浆和废纸进口，考虑07 年近5%，今年以来近7%

　　的升值幅度，国际浆价升值幅度相对较小，实际情况可能是略有下降。但由于02 年以来国际浆价持续上升，目前处于本轮周期的最高点，相对涨幅较大，而国内由于产能供过于求前几年价格基本处于下降过程之中，07 年以来价格才有明显上涨，目前国内纸价的涨幅与国际浆价的累计涨幅相比仍不匹配，如果国际浆价没有明显回落对造纸企业成本压力仍较大。

　　此外，国内市场受木材供应紧张影响，造纸用木材价格出现一定幅度上升，同时动力煤为主的自供电企业发电成本大幅上升。而由于节能减排政策的影响，造纸企业减少草浆用量改用木浆带来综合

　　成本上升，对于部分仍采用草浆的上市公司而言，如博汇，其治污压力日益明显。

　　综合影响

　　综合以上因素，子行业分化日益明显。在造纸成本普遍上升的情况下，节能减排受益明显的子行业供需紧张，成本上升基本全部转嫁并有盈余，这类子行业有文化纸、白卡纸、铜版纸等;而节能减

　　排受益不明显的子行业则更多受内在影响，供给过剩导致成本无法全部转嫁，毛利率出现持续下降，

　　如新闻纸和箱板纸。

　　未来2-3 年预测

　　供需基本平衡，行业景气持续

　　需求方面，中国造纸需求的增长与GDP 相关性较高，行业基本保持与GDP 同步或者略高的速度

　　增长。目前我国的人均纸品消费仅相当于美国等发达国家的20%，未来增长空间较大。当前正处于国内消费升级期，对文化纸、生活用纸等需求处于快速增长中。

　　从中长期来看，我国正处于产品包装化的大趋势中，包装纸的需求仍将以10%以上速度发展。我们对未来2-3 年造纸需求持乐观态度，预计造纸需求年增速有望保持快于GDP 的增长。

　　短期来看，由于外贸出口增速下降等，部分依赖出口的子行业将受到一定负面影响，如箱板纸行业，其需求增速可能会有明显回落。

　　从供给来看，国内造纸产能经过了几次大的扩产期，最近的一次在04-05 年，之后短期产能过剩

　　压力非常明显，新增投资迅速下滑，06 年造纸行业固定资产增速仅18.4%，较上年回落13.2 个百分点。07 年随着节能减排的实施，纸价上涨纸厂效益提升，新增固定资产迅速回升，从数据看07年全年造纸行业固定资产投资增速已回升至26.5%，今年1-5 月更上升至32.6%。虽然自制浆和项目改造占到一定比重，但对规模的偏好和行业景气回升是造纸新增产能增速上升的主基调。

　　根据对行业内主要公司产能扩张计划的统计，预计未来3 年新增产能年复合增长率近11%，考虑

　　2010 年前仍有近200 万吨落后产能淘汰，而新增产能实际立项投产的时间可能会被大规模推迟，部分计划可能无法实施，因此我们预计实际产能投放速度在10%以下。我们预计未来2-3 年，节能减排和产业政策实施，对造纸新增投资的抑制将非常明显，有助于行业景气的持续。

　　国际浆价有望高位盘整或略有回落

　　未来几年全球浆产能的扩张速度仍较快。根据RISI 和PPPC(国际纸浆协会)的预测，受成本上

　　升(木材，能源等提价)等影响，未来几年全球针叶浆新增产能相对较小，至2010 年累计增长在

　　100 万吨以内，但阔叶浆方面至2010 年的新增产能预计达900 万吨(相对2007 年)，增幅15.6%，

　　新增产能主要集中于亚洲和南美洲等地。考虑全球经济增速的下滑，预计未来几年纸及纸浆的需求可能下降，但考虑到以木材及能源为主的成本继续上升的预期，预计未来2-3 年，针叶浆价格将以高位盘整为主，下跌空间有限。而针叶浆方面，虽然短期内中国市场大量用阔叶浆替代非木浆推高了国际市场浆价，中长期看，新增产能投产将使价格逐步走低。在进口纸浆高位盘整或回落的过程中，人民币升值对减轻成本压力将有一定显现。

　　废纸价格走势仍不乐观

　　全球废纸供应增长空间有限，而国内大量以废纸为原料的新增产能投产使得废纸供需持续紧张，价格出现较大幅度上涨，预计这一趋势在2009 年将仍将持续。废纸供应增长有限。截止2008 年4 月,我国废纸进口主要来自日本、欧洲和美国，分别占我国废纸进口的16%，28%和44%。此三地的废纸供应占到国内废纸进口的88%，目前缺乏其他供应渠道。国外废纸回收率已经达到较高的水平(美国56%，日本80%)，回收率的提高空间有限，同时美国和日本的造纸产能仍在萎缩，因此未来能够提高的废纸量增长有限。国内废纸目前回收率为31%，2010 年目标为34%，由于国废收购体系仍未建全，国废质量差异较大，目前阶段尚不能提供大量废纸原料。废纸需求仍然强劲。近几年废纸浆在造纸原料中的占比逐年提高，07 年废纸浆占比已达59%，其中进口浆占到27%，分别较上年上涨3 个百分点和1 个百分点。由于废纸主要用于新闻纸和箱板纸的生产，根据我们的统计2010 年前，这两个行业新增产能年复合增长率分别达到13%和18%，即使考虑部分新增产能的延缓，新增需求预计仍在10%以上。

　　节能减排和产业政策

　　根据造纸产业政策，造纸行业节能减排的主要目标是：2010 年实现造纸产业吨产品平均以水量由2005 年103 立方米降至80 立方米、综合平均能耗(标煤)由2005 年1.38 吨降至1.1 吨、污染

　　物(COD)排放总量由2005 年160 万吨减到140 万吨。由于3.4 万吨以下产能治污成本较大，而草浆COD 排放量占到造纸COD 排放总量的近60%，因此以草浆为原料的中小产能成为落后产能淘汰的重点。经过07 年集中淘汰，目前这些污染重点单位基本关停，要继续降低COD 排放总量则需提高排放标准，尤其规模企业排放标准。从各地调研了解到，虽然国内大部分规模企业做到了达标排放，但各地给规模企业COD 排放总量指标出现逐年下降趋势。今年较长一段时间，地区减排能否达标更大程度上依赖这些规模企业的达标排放。剩余落后产能将继续淘汰。根据发改委要求，“十一五”期间仍有近200 万吨产能将在未来3 年将被淘汰。另外，山东、江苏、湖南等造纸大省由于区域减排压力较大，可能加大造纸落后产能淘汰力度，如山东明确提出5 万吨以下规模企业淘汰，湖南省酝酿落后产能淘汰标准提高至5 万吨。我们预计，随着节能减排力度的进一步推进，未来三年内淘汰的造纸产能有望超过200 万吨。

　　对未来2-3 年我们的观点

　　◆ 行业需求整体仍有望保持快于GDP 的速度增长，但个别纸种如箱板纸受出口增速下降影响预

　　计需求增速明显下滑，新闻纸由于成本压力和未来需求的缓慢增长受到挤压较大，我们不看好以上两个纸种的未来表现

　　◆ 未来2-3 年行业整体供需平衡。成本上升和节能减排仍是当前影响行业增长的两个重要因素。但前期受节能减排影响主要纸种价格的快速上升将告一段落，未来纸价的上涨将主要是覆盖成

　　本上升

　　◆ 行业内主要纸种继续分化。文化纸和高档纸种毛利率有望继续提高，新闻纸新增产能仍需1-2

　　年消化，箱板纸成本上升和新增产能压力越趋明显

　　◆ 林浆纸一体化仍是当期行业内规模企业的战略选择。当前大部分企业仍处于浆(木浆或废纸

　　浆)、纸一体化或者部分一体化阶段，预计未来几年推进速度仍较慢

　　投资策略

　　我们对未来2-3 年造纸行业景气持谨慎乐观态度。投资策略可以根据二条主线选股，一是选择一体化公司，即选择林浆(废纸浆)纸一体化公司。这类企业可以通过自产浆平滑原材料高企带来的成本压力，相对竞争优势明显。二是选择节能减排持续受益的子行业，主要有文化纸、白卡纸和铜版纸。

　　重点公司点评

　　晨鸣纸业(000488)：配置造纸行业的理想品种

　　◆ 受益于纸价的全局性上涨;

　　◆ 受益于环保措施下对中小产能的关停;

　　◆ 公司各纸种盈利全面提升;

　　◆ 林纸一体化项目长期看好.

　　岳阳纸业(600963)：“林纸浆”龙头地位日益巩固

　　◆ 现有造纸业务高速增长;

　　◆ 40 万吨机械浆印刷纸项目提升公司产能;

　　◆ 怀化项目注入提升公司价值。