受节能减排政策影响，国内低产能、污染重的造纸企业将被强制关闭，行业的供给增速将受到影响，短期内没有关闭的企业将从中受益。投资者应该抓住节能减排、林纸一体和纸产品消费结构变化的主线，把握造纸行业的投资机会。

    节能减排与产业政策：重新分配产能格局

　　改革开放30年来，我国主要工业品产量迅猛增长，占全球比重越来越高，工业品产量快速增加的过程中不但消耗了大量的能源、原材料，而且工业废水、废气、废物的排放也对生态环境构成了巨大的破坏。

　　小造纸企业不考虑污染环境的治理成本，大量利用草浆造纸的小型企业严重污染了环境，“十五”期间，我国加大环境治理力度，环保部门加大了环境监测和对污染问题的查处力度，关停了造纸行业1500多家能耗高、污染大的制浆造纸企业，造纸行业的环境污染问题得到了较大程度的缓解。“十一五”期间，针对造纸行业的污染问题，2007年6月国务院发布的《节能减排综合性工作方案》中明确规定“十一五”期间淘汰落后造纸产能650万吨。主要淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂。

　　节能减排对造纸纸行业发展的影响将分为以下几个阶段：（1）低产能、高污染的的造纸企业将被强制关闭，短期内行业的供给将受到影响，处于供需平衡下的价格体系将被打破，产品价格提升，没有关闭的企业受益。（2）企业将为达标排放增加废水回收装置和废弃物处理装置增加固定资产投资，并需承担环保装置的运行费用，而中小型造纸企业无力承担此类支出而被迫退出市场，市场进一步净化，产能逐步向大企业集中。（3）由于产能集中度提高，大企业有更强的议价能力，即使上游原材料价格上涨，造纸类上市公司的经营业绩仍能保持稳定甚至进一步提升。

　　从推动产业整合的力量来看，由于林、浆、纸属于资本密集型产业，具有融资能力的上市公司和有雄厚资本的外资将成为推动产业整合的主要力量；国有企业和中小造纸企业难当重任。从产业链角度来看，国内造纸行业尚未实现完整的纵向一体化整合，在国外主要造纸巨头已经从纵向产业链整合转向横向整合和全球扩张的背景下，我们认为中国造纸业难以独善其身，未来向上游的林、浆产业拓展的可能性较大。

　　行业总体平稳增长 子行业差异较大

　　需求不断增长 行业总体发展平稳

　　国内的纸及纸板总体消费量自2000年经过7年的稳步增长后，总体消费量已由3575万吨增至2007年的7290万吨，已经实现翻番。

　　国内纸及纸制品人均消费量从03年的37公斤增长到06年的50公斤，累计增幅为35％，但截至06年，国内人均消费量尚未达到世界平均消费水平相比，与欧洲、日本、美国的人均消费量相比，还有较大的差距。

　　欧州、北美和日本等国家和地区的造纸业已步入成熟期，人均纸品消费基本趋于稳定，而中国随着国民经济持续快速发展，对纸及纸制品的需求在不断增长，造纸行业发展较快。近年来的增幅和GDP增速具有较强的相关性，根据联合证券研究所对GDP增速预计，未来GDP增速可能略低于两位数增长，纸及纸制品总体消费增速不低于9％。

　　子行业消费增长驱动因素各不相同

　　按照定量（每平方米的质量）可以把纸产品划分为纸（小于225克/平米）和纸板（高于小于225克/平米），从用途来看，大致可分为包装用纸、生活用纸和文化用纸大类。

　　尽管07年新闻纸出口达到创记录达到59万吨，但我们认为在国外受电子版新闻增长较快，传统新闻纸需求量逐年回落的背景下，新闻纸的出口数量继续大幅增长的可能性不大，预计新闻纸消费增速维持10％左右。国内印刷书写纸消费增速高峰出现在2002年，03年以来，图书消费增速缓慢，期刊纸虽然增速尚可，但在印刷书写纸中占比太低，印刷书写纸的未来消费增速取决于书写纸，预计未来印刷书写纸的消费量增速在10％左右的保持平稳波动。预计在取消制裁措施的情形下，未来几年铜版纸的出口仍能保持较好的增长态势。01-07年箱板纸和瓦楞纸的复合增长率分别为17.55％和11.22％。07年消费量分别为1438万吨和1354万吨，分别占当年纸产品消费量的19.72％和18.57％。整体来看，箱板纸和瓦楞纸的消费增速和GDP增速保持一致。2007年国内白纸板消费量达到1062万吨，占全部纸制品消费量的14.6％，其中涂布白纸板1012万吨，无涂布白纸板仅有50万吨。生活用纸具有较强的消费品属性，不同浆制造的生活用纸反映了人们的生活品质，受人均收入水平影响较大.从发展趋势来看，家用生活用纸的市场份额又逐步扩大趋势。

　　原料结构逐步调整 林纸一体化值得期待

　　废纸浆占据原料供应半壁江山

　　我国造纸原料构成中，非木浆占比已从2000年的39.9％降至2007年的19.9％，废纸浆已由40.86％提高到59.34％，而木浆比重始终在20％左右徘徊，变化不大。根据07年颁布的《造纸产业政策》截至2010年，我国造纸行业的原料结构为木浆26％、废纸浆56％、非木浆18％。结合07年的原料构成来看，需要进一步降低废纸浆和非木浆的比重，提高木浆的比重。

　　木浆、纸浆对外依存度较高

　　我国造纸主要原料木浆和纸浆的构成中，进口木浆的比重虽然逐年下降，但07年我国进口木浆845万吨，仍然占全部木浆的58.28％，进口废纸浆虽然在纸浆中占比略有下降，但绝对数量仍增长迅速，07年全年进口废纸浆（包括废纸折合纸浆）1805万吨，同比增加15％，占全部纸浆的45％。

　　从全球纸浆的贸易情况来看，随着中国纸及纸制品消费数量的快速增长，中国已是全球最大的木浆和废纸进口国。

　　我们认为中国成为纸浆和废纸进口大国的原因除了我国人均纸及制品消费量快速增长导致国内造纸原材料供给不足外，我国较低的森林覆盖率和较低的废纸回收率均制约了国内的纸浆和废纸的供应。根据WWF的统计，截至2003年底中国人均生态林面积为0.17公顷，低于全球平均水平0.78公顷，与主要纸浆出口国瑞典、芬兰和加拿大相比，差距更大。从废纸回收率数据来看，05年和06年国内的废纸回收率在30％左右，与欧美等国50％以上的废纸回收率相比有较大差距，与亚洲的日韩等国相比，废纸回收率差距更为明显。中国作为纸及纸制品的消费和需求大国，在森林资源短缺、废纸回收不力的情形下，短期内的原料供给只能通过进口来解决。

　　国际纸浆价格上涨，制约中国造纸企业的盈利水平

　　从造纸行业的生产成本来看，原材料占比在65％左右，其余的35％构成包括水电、人工成本和生产辅料。较高的对外原料依存度使得当国际原材料价格上涨时，国内造纸企业的成本压力不断加大。自06年年初以来，木浆和废纸浆价格一路上涨。以美元标价的北方漂白针叶浆、北方漂白阔叶浆价格涨幅分别为41.35％、42.6％。美废的价格涨势从06年中期开始，美废8#和美废11#的涨幅分别为47.37％、50％。进入08年以来，木浆涨势在高位趋稳，而美废价格仍保持上涨势头。

　　根据我们的测算，自06年7月初至08年6月，人民币兑美元汇率中间价累计升幅达14.21％，自06年初至08年6月底，人民币兑美元汇率中间价升幅为14.98％，而同期以美元报价的欧洲纸浆和美废的涨幅都在40％以上，静态地看，人民币升值可以一定程度上降低造纸企业原材料成本压力，但尚不足以完全弥补原材料的涨价幅度。

　　林纸一体化任重而道远

　　以非木浆为主的原料结构，是造成我国造纸企业污染严重、纸产品质量难以提高的主要原因。另一方面，木浆、废纸浆通过进口才能满足国内企业的需求，原料掌握在国外企业手中也制约了国内造纸企业的良性发展。在环境保护成为当今造纸行业调控重点和“资源为王”的背景下，大力发展林地资源，对于国内的造纸企业有着重要的战略意义。

　　2006年我国进口俄罗斯原木2182.6万立方米，占我国进口原木总量的67.9％。俄罗斯原木出口关税的进一步上调，2006年1月1日林加工原木的出口关税为6.5％，并不低于4欧元/立方米，但远低于巴西、加拿大、美国及其它木材出口国。07年2月5日，俄罗斯政府出台“对2006年12月23日第795号政府令就几种未加工木材做出修改”的第75号政府令，宣布大幅提高云冷杉、松树、白桦和其他针叶树种未加工木材出口关税，具体调整方案为：自07年7月1日起从价税调高到20％，从量税提高至每立方米10欧元，自08年4月1日起，从价税升至25％，从量税升到15欧元，自09年起从价税升到80％，从量税升至50欧元。俄罗斯关税成本提高程度基本代表着进口木材的成本变化程度。原木的价格仍将上涨，尤其是09年，提高程度加大，将给行业带来较大的冲击。

　　从森林资源丰富的北美和欧州地区来看，国外的林纸一体化建设已经相当成功，制浆造纸企业以多种形式建设速生丰产原料林基地，并将制浆、造纸、造林、营林、采伐与销售结合起来，形成良性循环的产业链，使纸业和林业得到了较快发展。而我国是森林资源短缺的国家，尽管森林总面积居世界第五位，但人均森林面积却排在世界的119位。而且森林地域分布极不均衡，林龄结构不合理，可采资源不足。另外从制度安排上，过去我国强调利用非木浆生产的林纸一体化建设深受林、纸分离的影响，过去的很长时间内始终没有重大进展。

　　国家发改委2004年制定的《全国林纸一体化工程建设“十五”及2010年专项规划》和2007年10月颁布的《造纸产业发展政策》对我国林纸一体化建设给出了明确的目标，截至2010年全国建成造纸林基地500万公顷，新增木浆生产能力645万吨。国内上市公司也积极采取积极的态度建立自己的林纸一体化运作体系。

    由于我国森林资源的匮乏，大面积利用原有森林资源进行制浆造纸不太可能，此外由于林地资源建设周期长（阔叶林5－7年，针叶林11－13年）、资金需求量大，建设丰产速生林基地对中小型造纸企业而言壁垒较高，林地建设主要集中在具备融资能力和实力较强的公司，国内的造纸类上市公司多采用建立自己的速生林基地方式来推进林纸一体化建设。如岳阳纸业的105万亩自有林、华泰股份的安庆240万亩项目和东营60万亩项目、晨鸣纸业的300万亩湛江项目、景兴纸业的广西60万亩和美利纸业50万亩项目都在进行之中。除了在国内建立林木基地之外，《造纸产业发展政策》还积极鼓励国内造纸企业实施“走出去”战略，在森林资源相对丰富的国家和地区建立制浆造纸基地。日前太阳纸业已宣布在老挝成立“太阳老挝公司”，主要从事育苗和示范林的建设。目前来看我国的林纸一体化建设与国外相比仍存在较大差距，尚未形成成熟的林纸一体化运营体系，无论是国内造林还是跨国造林，林纸一体化建设对中国造纸企业来说任重而道远。但是林纸一体建设的先行者在林地资源进入轮伐期后，将加强对上游原料的控制力，在竞争中处于强势的地位，有利于公司可持续稳定发展。

    关注行业景气，把握行业投资机会

　　根据造纸协会对07年实际产能的估计，08-10年的产能复合增长率大致为6.27％左右,较00-07年的增长率有较大幅度下降。从消费端来看，结合对行业近5年来需求增速的观测，我们预计随着国民经济收入的稳步增长，对纸和纸制品的总体需求将保持不低于9％的增速。供需增速的不平衡将有利于造纸行业的景气得以延续。在宏观政策对造纸行业干预和调控的背景下，我们认为可以抓住节能减排带来的行业集中度提高、林纸一体化及消费相关的主线，把握造纸行业的投资机会。

　　林纸一体：资源为王

　　07年以来的国际浆价和废纸价格上涨使得缺乏原料自给能力的企业深受其害，对造纸行业而言，高企的原材料价格使得单纯依靠“来料加工出售”的经营模式难以维持，加强对上游原材料的控制力，是影响企业盈利能力的重要保证，因此，拥有林地项目资源的公司是值得我们长期关注的重点，尤其是自有丰产速生林已经进入轮伐期的公司，如岳阳纸业、华泰股份、美利纸业等。

　　消费相关：关注总量和结构变化

　　我们认为文化纸和白卡纸具有较强的消费属性，随着人均国民收入的增加，生活用纸、印刷书写纸、轻涂纸和白卡纸的开支也将同步增长；另外从结构上来看，用于高档印刷的铜版纸近年出口增速较快，新增产能较少，生产铜版纸的厂商集中度较高，主要包括金东纸业、晨鸣、太阳、紫兴、大宇等几家厂商，具有较强的议价能力，预计在净出口数量增加和国内需求平稳增长的前提下，国内铜版纸价格有望高位继续运行，而铜版纸的主要原料针叶浆价格未来保持平稳的可能性较高，铜版纸主要制造商晨鸣、太阳纸业值得关注。