今年1至5月份，我国造纸业延续了07年的快速发展，全行业主营业务收入与利润总额均实现了大幅增长，其中主营业务收入达到1753.28亿元，同比增长了26.44%，增速较07年同期的22.89%增加了3.55个百分点；利润总额达到105.07亿元，同比增长了63%，增速比去年同期的40.96%大增了22个百分点。收入的增长主要是因为产销量的增长以及产品价格的大幅提升，“涨价”是上半年业内讨论最多的一个词，各类纸种价格在上半年都经历了不同幅度的上涨。此外，对比行业收入增速与利润增速我们可以看出，利润总额增速远高于收入增速，这反映了行业整体毛利率的提升。据国家统计局数据，截止今年5月，造纸业总体毛利率为13.27%，同比增加了0.9个百分点。毛利率的变化主要受成本与产品价格之间的关系影响，虽然07年下半年以来，原材料价格出现了大幅上涨，但由于受国家节能减排政策逐步落实的影响，大批落后产能被关闭，市场供给得到有效地控制，大多数纸品价格上涨均能覆盖成本价格的上涨，行业整体毛利率也因此得到提升。

　　从以上数据可以看出，造纸业正处于景气上升周期之中，供需缺口造成的偏紧供求形势以及成本上涨的推动作用是造成这一现象的主要原因，我们认为，景气能否持续取决于纸品未来的供需形势。

　　2　纸品价格大幅上涨

　　各类纸品价格延续了07年下半年以来的上涨趋势，在今年上半年，所有纸种价格均出现了不同程度的上涨，上涨的幅度同比去年二季度均在10%以上。我们认为，对于不同的纸种，由于供需形势及成本结构不一样，因此对涨价应进行区别对待。在今年四月以前，箱板纸价格的涨幅一直是小于原材料价格涨幅的，其价格的上涨主要表现为成本推动型，相关箱板纸生产企业的盈利能力并没有随纸价的上涨而提高，这可以从相关生产企业的中期报告中获得证实。新闻纸近期的大幅提价，主要原因是部分厂商限产以及奥运需求的刺激，供求出现了短期失衡所致。铜版纸受国内需求及出口的增长保持了较好的景气度，目前价格较去年同期上涨了约12.5%。白卡纸由于国内产能比较集中，且近期新增产能有限，因此产商议价能力较强，白卡纸同比上涨了13.6%，涨价主要表现为需求拉动型。文化纸是关闭小纸厂最受益的纸种，关停产能中有250万吨为低档文化纸，约占目前低档文化纸产能的45%，产能的退出使低档文化纸供不应求而涨价，这造成了低档文化纸与高档文化纸之间价差缩小，间接改善了高档文化纸的需求，因此文化纸的涨价体现为需求拉动型。从供需的角度来看，目前子纸种景气度排序依次为：文化纸、白卡纸、铜版纸、新闻纸、箱板纸。

　　对于成本推动型涨价的箱板纸而言，随着近期原材料旧箱板纸价格的回落，箱板纸价格已开始回落，下半年箱板纸价格的走势得看原材料废纸的价格走势。对于新闻纸而言，随着奥运短期需求高峰的退去，价格有望有所回落，而对于市场需求旺盛的文化纸，由于供给短期内无法放大，我们认为继续维持上涨趋势的可能性大。

　　3　原材料价格高位运行

　　目前我国造纸业原材料木浆及废纸主要依赖进口，其中铜版纸、白卡纸及文化纸主要采用进口木浆为原料，新闻纸主要以旧新闻纸(美废8#)为原料，箱板纸主要以旧纸箱(美废11#)为原料。

　　从20002年开始，国际木浆价格便处于上涨的趋势之中，推动木浆价格持续上涨的主要因素是偏紧的供求关系、成本的上涨以及美元的持续贬值。06年以来，随着巴西、印尼、俄罗斯等国新建木浆生产线的相继投产，国际商品浆的供求关系正不断得到改善，木浆价格进一步上涨的动力正在减弱。

　　今年1-6月份，由于美元的持续下跌，以美元计价的国际木浆价格与以欧元计价的国际木浆价格走势出现了较大的分化，以美元标价的木浆价格有所上升，而以欧元标价的价格基本平稳，针叶浆价格甚至有所下滑。我们认为美元标价的木浆价格存在一定程度的失真，浆价的上涨更多反映的是美元的贬值，国际木浆的实际价格在今年上半年走势基本平稳。我们认为08年下半年国际木浆贸易价格仍将保持平稳，大幅上涨或下滑的可能性都不大。支持浆价不滑落的主要因素是国际木材价格，主要原因是木材出口大国俄罗斯正不断提高其原木出口关税，经过多次调整，目前俄罗斯原木出口关税已升至25%，且每立方米不低于15欧元；到2009年1月，还将升至80%，且每立方米不低于50欧元。不断提高的出口关税将在一定程度上提高全球木浆的生产成本，对国际木浆价格形成有力的支撑。

　　废纸方面，旧新闻纸(美废8#)和旧箱板纸(美废11#)的价格在1季度均出现过一次明显上涨，涨幅在15%-20%，进入2季度，两者的走势却截然不同，旧新闻纸受中国厂商旺盛需求的影响，价格在六月初急速上涨了约50美元/吨，目前依然稳定在290美元/吨以上；而旧箱板纸受各大废纸供应商库存充足的影响，价格出现了小幅下跌，但价格依然稳定在240美元/吨左右，高于一季度230美元/吨的价格水平。

　　此轮废纸价格上涨主要受中国及印度等国需求的增长推动所致。以我国为例，从04年至07年末，我国纸及纸板的产量增长了近50%，大量新增产能的投产大大增加了废纸的需求量，推动了废纸价格节节攀升。另一方面，废纸供给有限，长期以来，我国国内废纸回收率较低，仅为34%，远低于发达国家70%以上的水平，远不能满足国内造纸业对废纸的需求，而美日等发达国家的废纸供应量一直较为稳定，我国新闻纸业的快速发展使得旧新闻纸供不应求。此外，海运费的上涨对废纸价格的上涨也起到了一定推动作用。结合以上分析，我们认为下半年废纸价格持续高位运行的可能性大，以废纸为原料的新闻纸及箱板纸生产企业依然面临较大的成本压力。

　　4　受益环保力度加大，市场供给得到有效控制

　　2007年6月，国务院发布了《节能减排综合性工作方案》。《方案》指出，应加大造纸、酒精、味精、柠檬酸等行业落后生产能力淘汰力度，其中造纸行业主要淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂。其中07年淘汰230万吨，“十一五”期间淘汰落后生产能力650万吨。

　　2007年11月，国家发改委发布了《造纸产业发展政策》，《政策》明确提出了要适度控制纸及纸板项目的建设，到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，有效产能达到9000万吨。目前，我国造纸工业企业3600家，生产能力约7000万吨，2010年达到9000万吨意味着年均产能增幅应在8%左右，略低于GDP年均增速，这一规划符合我国造纸行业发展的规律，基本可以保证未来造纸行业供需平衡。另一方面，《政策》对新增产能的规模也做出了具体的规定，其中新建、扩建制浆项目单条生产线起始规模要求达到：化学木浆年产30万吨、化学机械木浆年产10万吨、化学竹浆年产10万吨、非木浆年产5万吨；新建、扩建造纸项目单条生产线起始规模要求达到：新闻纸年产30万吨、文化用纸年产10万吨、箱纸板和白纸板年产30万吨、其他纸板项目年产10万吨。我们认为，行业准入门槛的提高将提高行业的集中度，龙头上市企业将受益。

　　以上两项政策的颁布，对我国造纸业的影响是深远的，政策通过直接关停落后产能及产能的规划有效的控制了纸业市场的供给，给整个行业走上景气之路打下了坚实的基础；另一方面，政策通过提高行业准入准则，未来新增产能将主要来自于大型造纸企业，行业集中度有望提高，潜在地减小了行业无序竞争的现象出现，这将提高造纸厂商的议价能力。与此同时，随着社会的发展以及人们环保意识的加强，可以预见，环保标准是呈逐步提高趋势的，对造纸行业来说，小厂商的生存空间将呈减小趋势，小厂商的市场空间必将被大厂商取代。这些对延长整个行业的景气持续时间都将起到重要的作用。据统计，仅07年下半年就淘汰了450万吨落后产能，已完成《造纸产业政策》中提出的至2010年共淘汰落后产能650万吨目标的69%，这组数据显示实际关停的力度比计划的大，很有可能到2010年末，实际淘汰的产能要比原计划关闭的产能多，今年上半年的全行业的景气情况也显示了以上政策正在发挥作用。

　　5　上市公司业绩增长出现分化

　　目前，A股共有19家以造纸为主营业务的上市公司，除去5家特种纸生产企业外，已有9家公布了上半年业绩报告，其中7家净利润同比增长，2家净利润同比减少；有4家公布了业绩预报，其中预增2家，扭亏2家。从这些数据我们可以看出，在整个行业景气的背景下，多数上市公司的业绩实现了显著增长，这主要体现在产品产销量的增加以及价格的上涨。

　　另一方面，由于不同的纸种供需形势及成本结构不一样，因此不同的上市公司业绩增长情况及增长幅度也不一样，博汇纸业一季报及半年报均出现了大幅增长，这主要是因为其主导产品文化纸、白卡纸均是目前市场景气度较高的纸种，前文也已分析过，文化纸、白卡纸价格上涨主要为需求拉动型上涨，纸价的上涨大大提高了企业的盈利能力。另一方面，新闻纸及箱板纸的生产企业形势就不那么乐观了，新闻纸的龙头企业华泰股份半年报显示，虽然公司上半年营业收入同比增长了14.24%，净利润同比增长了12.58%，但利润的增幅要小于收入的增幅，主要原因是其主营产品新闻纸毛利率同比下滑了2个百分点所致。在二季度以前，新闻纸价格的涨幅曾一度落后成本的涨幅，但是随着众多小厂的关闭以及大厂的转产，再加上奥运造成的短期需求高峰刺激，新闻纸在二季度又经历了一次集中提价，这次提价使新闻纸的毛利率有了一定的提升，这可以从华泰股份的半年报看出这点，公司上半年的毛利与07年的19.09%相比已提升了0.78个百分点。箱板纸的生产企业也面临类似的境地，景兴纸业一季报及半年报净利润同比均出现下滑，其原因一方面是原材料价格大幅上涨，另一方面是箱板纸市场出现供大于求所致。