08年上半年上市公司业绩增长及构成

　　08年上半年，造纸类上市公司总营业收入、总的利润总额和总的净利润比上年同期分别增长29.73%、61.11%和69.84%；上市公司总的净利润同比69.84%的增幅中，产品盈利能力的提高、营业收入增长、“三费”占（营业收入）比降低和所得税率的下降分别贡献了25.62个百分点、29.37个百分点、8.19个百分点和6.66个百分点，产品盈利能力提高对利润增长的贡献最大。

　　08年上半年行业景气达到高点

　　08年全年造纸行业整体业绩增长幅度将低于08年上半年；与08年比，由于营业收入和净利润增长中缺少价格上涨和产品盈利能力提高的因素，09年全年造纸行业上市公司（整体）营业收入和净利润同比增长将低于08年。

　　08年第四季度投资策略及重点关注公司

　　美国金融危机及由此引发的全球金融市场的动荡，加大全球和中国经济发展不确定性，其对行业的影响程度难以预测，同时，造纸工业景气开始回落，在这样一大的环境下，08年第四季度投资策略是：从子行业景气度相对较高的公司中，寻找市盈率低，且今后几年可能有持续增长能力的个股，同时，我们将所关注公司的评级下调为持有评级，第四季度，我们重点关注博汇纸业和晨鸣纸业。

    一、行业概况

    （一）08年前7个月造纸行业概况

    2008年1至7月份，机制纸及纸板产量达4850.83万吨，比上年增长13.1%，其中新闻纸产量280.33万吨，比上年增长6.6%。机制纸及纸板产量继续保持较高的增长。07年底以来，造纸工业景气持续上升，带动了造纸及纸制品业固定资产投资持续增长，2008年1至7月份，造纸及纸制品业固定资产投资累计完成额542.93亿元，同比增长26.2%；固定资产投资增幅接近07年全年水平，行业景气上升，带动固定资产投资增幅回升。

    （二）国际原料价格开始回落

    续07年全年国际原料价格的持续上涨后，08年第一季度，国际原料价格的继续上涨，2007年12月28日至2008年3月26日，（FOEX）硬木牛皮浆的欧洲美元价、漂白软木牛皮浆的欧洲美元价和漂白软木牛皮浆的美国美元价，分别每吨775.23美元、869.3美元和864.67美元上涨到800美元、880美元和880美元，08年第一季度涨幅分别为3.19%、1.23%和1.77%。

　　2008年6月17日上述三个价格分别为840美元、904.72美元和880美元。于2008年3月26日比，近三个月涨幅分别为2.5%、2.81%和0%，美国市场的美元计价的漂白软木牛皮浆，近三个月滞涨。而欧洲市场以美元计价的浆价格的上涨，主要是欧元对美元汇率的提高。

　　2008年9月16日上述三个价格分别为819.26美元、867.46美元和873.96美元。于2008年6月17日比，近三个月间分别下降了2.47%、4.13%和0.69%。

　　08年前三个季度，（FOEX）硬木牛皮浆的欧洲美元价、漂白软木牛皮浆的欧洲美元价和漂白软木牛皮浆的美国美元价，分别经历第一季度的小幅上涨，第二季度的滞涨和第三季度下降三个阶段。

    从2008年1月1日至2008年6月30日，6个月间，3#美废、8#和11#美废期货价格分别上涨了8.16%、32.89%和7.46%，进入下半年，美废期货价格开始下降，从2008年6月30日至2008年8月31日二个月间，3#美废、8#和11#美废期货价格分别下降了1.89%、1.67%和6.12%。美废期货价格经历个较长时期持续上涨后，出现回落迹象。

    二、半年报业绩分析

    （一）08年上半年景气上升，盈利能力分化

    07年下半年，行业景气上升主要集中在以麦草和芦苇为原料的中档文化用纸产品、以木浆为原料的高档文化纸和卡纸产品上，08年上半年，中档文化用纸产品、以木浆为原料的卡纸价格均大幅度的上涨，价幅度较大，08年前半年，中档文化用纸产品每吨涨价300-400元不等，主要产品涨价幅度均超过4%；高档卡纸每吨价格最高涨幅达1000元左右，中档文化用纸产品价格的上涨也带拉动了高档文化纸-铜版纸等产品的价格上涨。由于产品价格的涨幅已超过原料价格的上涨，08年上半年，中档文化用纸产品、高档文化纸和卡纸产品盈利能力明显提高，相关企业如博汇纸业、晨鸣纸业、太阳纸业和（08年已停止生产新闻纸，全部生产文化纸的）岳阳纸业，产品毛利率和公司净利润大幅提高。

　　与之对应，以废纸为主要纤维原料的纸产品，盈利能力下降。近年来，中国以废纸为原料的纸产品产能扩张较快，产能的快速扩张，使产品供给过剩，同时使中国的废纸需求和废纸进口持续增加，07年以来，废纸是涨幅最高的纤维原料，但以废纸为原料的新闻纸、箱板纸和瓦楞纸产品价格的涨幅却低于同期国际市场废纸的涨幅。08年以来，受经济增速和出口增幅回落的影响，箱板纸需求减弱，相对产品的供给能力，需求不旺，原料价格的上涨不能完全传导到产品价格上，产品价格的上涨低于原料和能源价格的涨幅，与06年和07年较高的盈利能力比，箱板纸生产企业产品盈利能力大幅下降。

　　（二）08年上半年经营规模持续扩大，盈利能力大幅提高

    08年上半年，造纸板块共有上市20家上市公司（按申万研究所分类，以下同），上市公司总的营业收入、总的利润总额和总的净利润比上年同期分别增长29.73%、61.11%和69.84%，利润总额的增长高于营业收入的增长；与07年上半年比，总营业收入、总的利润总额和总的净利润的增长幅度分别高出18.15个百分点、28.18个百分点和34.41个百分点。08年上半年，造纸行业上市公司经营规模持续扩大，盈利能力大幅提高。

　　08年上半年，造纸板块20家上市中公司中有2家公司亏损，在07年上半年，19家上市公司中有3家亏损。

    （三）上市公司07年上半年和08年上半年产品盈利能力分析

    08年上半年，造纸板块（整体）产品盈利能力明显提高，我们对2006年中期、2007年中期和2008年中期造纸板块产品盈利能力整体比较（我们剃除08年上市的安妮股份，对19家上市公司整体进行比较，下同），08年中期整体毛利率（将19家上市公司的主主营业务利润之和除以营业收入之和）达19.34%，比07年上半年增加1.75个百分点，比06年上半年增加0.7个个百分点，是近三年中期毛利率最高的一年，08年以来行业景气的上升，使行业内上市公司纸产品整体盈利提高。

    07年上半年，大多数公司产品盈利能力下降，在总共19家（07年造纸行业上市公司共19家）上市公司中，剃除毛利为负的企业，仅晨鸣纸业、青山纸业和金城股份毛利率提高，其它造纸企业毛利率普遍下降。08年上半年，20家造纸类上市公司中，12家公司的毛利率同比上涨，占总家数的60%，在12家毛利率上涨的公司中，有3家公司毛利率同比增加5个百分点以上，这家公司依次是ST宜纸、凯恩股份和博汇纸业，这三家公司08年上半年毛利率同比增加依次为7.41个百分点、6.8个百分点和5.54个百分点，ST宜纸和凯恩股份毛利率大幅增加主要归因于公司07年上半年亏损，而在08年上半年实现扭亏为盈；博汇纸业，则是因为公司主要产品均集中在景气度高的木浆为主要原料的卡纸和以草浆为原料的文化纸产品上，公司以木浆为主要原料的卡纸和以草浆为原料的文化纸产品盈利能力的大幅提高。

　　08年上半年，有8家公司毛利率同比下降，在这8家公司中，除二家在08年上半年亏损，其余6家公司：二家是以废纸为主要原料的中低档包装纸生产公司——景兴纸业和青山纸业；二家以废纸为主要原料的新闻纸生产企业——福建南纸和华泰纸业；另二家是特种纸生产企业——冠豪高新和恒丰纸业。在产品毛利率下降的8家公司中，除二家（08年上半年）亏损的企业外，产品毛利率下降幅度最大的是福建南纸和景兴纸业，08年上半年，毛利率同比分别下降了4.97和4.32个百分点。08年上半年产品毛利率下降的上市公司，主要集中在以废纸为纤维原料的中低档包装纸公司和新闻纸公司。

　　（四）08年上半年造纸类上市公司经营效率提高，所得税比例下降

    造纸板块（整体）上市公司经营效率逐年改善。我们对2006年中期、2007年中期和2008年中期造纸板块整体经营效率进行比较（我们剃除08年上市的安妮股份，下同），2006年中期、2007年中期和2008年中期，造纸板19家上市公司“三费”的总和占营业收入总和的比例分别是11.81%、10.93%和10.46%，随着上市公司经营规模的逐年扩大和管理能力的提高，经营效率也逐年提高，并成为上市公司经营业绩增长的重要因素。

　　2006年中期、2007年中期和2008年，造纸板块19家上市公司（扣除当年亏损的公司）总的所得税和总的利润总额比呈下降趋势，特别是08年，国家将企业所得税由过去应交纳利润总额的33%下降到25%，上市公司总的所得税率由07年中期的20.41%下降到08年中期的17.33%。

    （五）08年上半年造纸类上市公司净利润增长构成

    08年上半年，造纸行业上市公司总的净利润大幅增长主要来自四个方面：一是产品盈利能力的提高；二是营业收入的大幅增加；三是经营效率的提高；四是所得税率的下降。通过我们的估算，08年上半年，造纸行业上市公司总的净利润同比69.84%的增幅中，营业收入增长、产品盈利能力的提高、“三费”占（营业收入）比降低和所得税率的下降分别贡献了25.62个百分点、29.37个百分点、8.19个百分点和6.66个百分点。产品盈利能力的提高贡献最大，其次是在营业收入的增长。

　　08年上半年，造纸行业上市公司（整体）营业收入的增长由二部分组成：一是销量的增加；二是源于07年下半年以来的、以麦草和芦苇为原料的中档文化用纸产品、以木浆为原料的高档文化纸和卡纸产品价格的持续下涨，价格的上涨。我们估计08年上半年营业收入29.73%的涨幅中，20%来自销量的增加；10%左右来自产品价格的上涨。产品毛利率的提高主要是产品价格的上涨。

    三、第四季度投资策略

    （一）08年全年业绩增幅低于08年上半年07年，中国造纸工业纸及纸板产量首次大于消费量，07年全年和08年前7个月，纸及纸造制品的投资增幅均保持在26%以上，06年纸及纸造制品投资增速放缓和07年底以来的因节能减排关闭纸厂减少产能的双重效应引起的纸产品结构性的供应短缺，正在被07年以来的26%的纸造制品投资增幅所弥补，07年及07年后，造纸工业总体供过于求。我们认为下半年及今后一段时期，造纸行业的经营环境要逊于08年上半年，因此，我们认为08年上半年造纸行业景气已达到高点，08年下半年及09年造纸行业景气和行业盈利能力将从高点回落。

　　我们预计，08年下半年木浆和废纸价格将略低于08年上半年。08年8月以来，前期提价幅度较高的一些中高文化纸、普通卡纸的价格已出现小幅回落，经历了近一年提价的大部分纸产品，下半年价格可能小幅回落，而箱板纸的生产企业，受工业增速下滑的影响，其价格和产品盈利能力将继续下降。这样，08年下半年（相对于07下半年）产品价格涨幅将低于08年上半年（相对于07上半年）的涨幅，08年下半年营业收入和产品毛利率（相对于07下半年）的涨幅将低于08年上半年，因此，08年全年，因价格上涨而带动的造纸行业上市公司（整体）营业收入和净利的增长幅度，低于08年上半年的增长幅度，而因销量增加带动的营业收入增幅与上半年持平。全年“三费”占营业收入比例和所得税率基本维持上半年水平。

　　我们预计：08年全年造纸行业上市公司（整体）营业收入同比增长22%左右，净利润同比增长（含亏损上市公司）48%左右。

　　预计，09年随着全球经济增长的放缓，纸及浆的需求增长也将回落，与08年比全球浆的价格和主要纸产品价格将有所下降。在中国，因经济增长的放缓，预计造纸行业总的消费增长幅度将低于08年，中国造纸行业在经历了08年原料价格和纸价格的较大幅度增长后，09年纤维原料价格和纸产品价格将有所回落，因此，09年营业收入的增长将主要来自经营规模的扩张，09年净利润的增长将主要来自因营业收入的增长和“三费”占（营业收入）比的继续降低，与08年比，由于营业收入和净利润增长中缺少价格上涨和产品盈利能力提高的因素，09年全年造纸行业上市公司（整体）营业收入和净利润同比增长将大幅低于08年。

　　（二）08年第四季度投资策略

    08年下半年，由于美国次贷危机引发的金融危机及对美国和全球金融市场、经济的影响正在显现，全球经济增长放缓及通涨压力对消费和经济增长的负面影响愈来愈明显，受价格高企和纸张需求减弱和的影响，持续上涨了近四年多的木浆和废纸价格已开始回落。在中国，近年来持续的货币紧缩和宏观调控政策效应的累积作用已显现，中国经济增长放缓的趋势已形成，美国的金融危机和中国主要出口国家经济增长放缓，使中国经济的外部环境更加严峻，目前，大量中小企业的倒闭，正说明我们面临宏观经济环境的严峻性。另一方面，面对美国金融危机、金融市场的严峻形势及由此引发的全球金融市场的动荡，08年9月以来，美国接连出手挽救二房和AIG公司，各国政府也相继出台救市措施，08年9月19日，美国政府宣布推出一项史上最大规模的金融拯救行动的“不良资产解救计划”。另一方面，为确保中国经济的平稳健康发展，08年9月15日，央行宣布“双率齐降”，是4年来首次降息和5年来首次下调存款准备金率，宏观调控的方向已出现转变的可能。美国金融市场的危机、全球经济的暗淡、金融市场的动荡与美国前所未有的大规模的拯救计划交织；中国持续的宏观调控效应的显现及经济增长放缓与宏观经济调控方向可能转变交织，增加了全球和中国经济发展的不确定性。

　　美国的金融危机及由此引发的全球市场的动荡，加大全球和中国经济发展不确定性，其对行业和消费信心的影响程度难以预测，同时，造纸工业景气开始回落，在这样的大环境下，08年第四季度，我们将重点关注子行业景气度相对较高的公司中，寻找市盈率低，且今后几年可能有持续增长能力的个股，同时，我们将所关注公司的评级下调为持有评级，第四季度，我们重点关注博汇纸业和晨鸣纸业。