需求疲弱带动造纸板块进入下降周期
3 季度以来，造纸业的景气程度发生了根本性的变化。前期一路上涨的纸价开始见顶回落，原材料价格也开始进入下降通道，特别是木浆价格从9 月份开始加速下跌，显示中国造纸行业此次景气程度上涨在2 季度已达到了顶点。受中国经济增速放缓，以及欧美正在经历的金融危机的影响，我们判断，今后国内纸及纸板的消费需求增速将进一步下降，直接或间接的出口需求也将下降，从而将导致国内造纸产能相对过剩，拖累行业景气下行，对造纸企业的利润增速也将产生负面作用。
3 季度全球股市在金融危机的影响下大幅波动，中金A 股造纸指数在3 季度下跌24.5%，大于沪深300 指数16.9%的跌幅。中金H 股造纸指数3 季度下跌36.2%，大于恒生指数18.5%的跌幅。国际市场上，MSCI 造纸指数和SP 造纸指数并未跟随市场指数下跌，同期分别上涨了0.2%和8.7%，强于同期市场指数。（S&P500 和MSCI 世界指数同期分别下跌了9.2%和15.1%）。
投资建议、盈利预测及评级调整
虽然目前造纸行业的估值水平已经达到历史最低水平，但由于未来经济增速仍将下滑，企业融资环境在较长一段时间内将继续恶化，这将严重打击造纸这样的资本密集型行业。此外，国内造纸行业所采用的技术基本都依赖进口，研发能力薄弱，无法通过自身创新大幅提高企业毛利率，因此在行业整体产能过剩的情况下，企业盈利能力将有所下降，我们建议投资者低配该行业。
基于我们对纸价和明年造纸行业竞争形势的判断，我们调整了晨鸣纸业(000488 SZ)、华泰股份(600308 SH)和博汇纸业(600966 SH)的08、09 年的盈利预测，同时引入了2010 年的盈利预测。我们基本维持三个公司2008 年盈利预测，但分别下调了晨鸣纸业、华泰股份和博汇纸业09 年盈利预测25.7%，15.3%和14.6%。
同时，鉴于目前的宏观经济形势和行业景气程度，以及各公司利润增长的情况，我们将晨鸣纸业和华泰股份的评级由原先的"推荐"下调至"中性"。
需求疲弱导致纸价下跌
3 季度是造纸行业传统的淡季，纸厂通常在这时进行停产检修，为4 季度旺季的到来作准备。然而，今年3 季度国内纸及纸板的产量和消费量增速却急剧下滑，降至6%-8%的水平，远低于之前10%以上的增速。消费量和产量的疲弱使得纸价开始出现见顶回落的走势，行业景气度进入下行通道。3 季度以来，除新闻纸外，各主要纸种的价格都出现了不同程度的下跌。
同时，3 季度以来，造纸行业固定资产的投资增速也一路下滑，8 月份降到了6.7%，为07 年以来的最低值，也远低于1-8 月23.8%的同比增速。融资环境的进一步恶化导致了各新建项目的停工和延迟，虽然这对缓解纸业整体供过于求的状态将有所帮助，但在目前需求不振的情况下，效果并不明显。
新闻纸价格
受奥运因素影响，3 季度新闻纸价格仍在高位运行，产量及消费量仍保持高速增长。7 月和8 月国内主要新闻纸厂商两次大幅提价，提价幅度分别达到500 元/吨和300 元/吨，新闻纸价格突破了6000 元/吨。虽然目前来看，新闻纸价格仍未明显下跌，但是随着奥运短期需求拉动因素的消失及新闻纸生产商库存的逐渐升高，我们认为新闻纸价格下跌只是一个时间问题。另外，进口美国旧新闻纸价格已于8 月份开始大幅下跌，生产商的成本压力已大大缓解，在新闻纸市场总体仍处于供过于求的状态下，纸价将出现一定程度的跌幅。
铜版纸价格
经过了07 年初以来接近一年半的上涨，铜版纸价格在今年3 季度出现了明显的回调。6 月份以来，铜版纸的需求开始走软，主要品牌的铜版纸价格在3 季度都出现了300-400 元/吨的跌幅。虽然目前铜版纸出口仍有小幅增长，但受国内外经济形势恶化的影响，我们认为总体来讲铜版纸的消费量增速将有较大程度的下滑，未来纸价仍有下跌空间。此外，木浆成本的大幅下跌也将促使纸价进一步回调。
双胶纸价格
受3 季度印刷淡季影响，双胶纸价格也出现一定程度的下跌，主要品牌价格跌幅在200 元/吨。虽然3 季度双胶纸需求出现了一定程度的走弱，但是由于小纸厂关停而导致的供需缺口依然存在，因此我们认为双胶纸的价格将相对稳定。不过目前木浆价格大幅下跌，也可能带动双胶纸价格急速下行，但纸价跌幅应该小于成本跌幅。
白纸板/白卡纸价格
3 季度经济增速下滑明显影响到了包装纸的消费，从而导致白纸板和白卡纸价格都出现了大幅下跌，白卡纸跌幅在300 元/吨，而白卡纸价格则下跌了约400 元/吨。目前来看，降价似乎并未阻止各厂商的库存继续上升，因此，在预期明年经济增速将有较大幅度下滑的前提下，我们认为白纸板/白卡指的价格仍有较大下降的空间。
箱板纸/瓦楞纸价格
最为包装纸中用量最大的品种，箱板纸/瓦楞纸的价格走势与整体经济形势联系非常紧密。2 季度玖龙、理文等厂商大量新产能建成投入生产，使得供给急剧增加。进入3 季度，随着市场需求走弱，各大厂商库存迅速增加，只能以降价销售来维持，从而也影响到了对废纸的需求，使得废纸价格也出现大幅回调。前瞻的来看，随着经济增速逐渐下滑，轻工等行业出口的大幅下降，箱板纸/瓦楞纸的需求增速在08－09 年都将有很大程度的下滑，价格水平仍有下跌空间。
原材料价格一路下行
木浆和废纸在3 季度都出现了下跌的走势，进入9 月后跌势更加明显，也从另一个侧面反映了造纸行业目前低迷的需求情况。我们认为原材料的价格将继续下跌，但跌势将会趋缓。原材料价格的下跌在短期可能使造纸企业毛利得到一定提升，但长期来看，由于纸品供求未得到更本改变之前，原材料跌价并不能使显著改善造纸企业毛利水平。
木浆价格
木浆价格在7、8 月份保持平稳，但进入9 月后却出现了加速下跌的态势。到10 月初，阔叶浆价格跌到了672 美元/吨，针叶浆也降到了645 美元/吨，相对于9 月初的价格，下跌幅度分别达到8%和11%，同时成交量也急剧萎缩。此外，国内木浆3 季度的产量和消费量也有所下滑，8 月份甚至出现了负增长的情况，显示纸厂的需求并不旺盛。
此次木浆价格的下跌，主要是由于印尼和南美地区的木浆产量有所上升，但国内需求较弱，纸厂的木浆库存仍然较高，在价格加速下跌过程中，市场恐慌情绪比较严重。我们认为，今后一段时间，受国内经济增长放缓的影响，国内纸厂对进口木浆的需求将不会有大幅增长，加之近期国内木浆产量也在不断增加，木浆价格将进入一个长期的下降通道。
废纸价格
3 季度以来废纸价格跌幅也非常明显，成交萎缩，主要的原因还是由于纸厂受需求不振影响开工不足，废纸库存偏大，因此采购并不积极。其中进口美国旧箱板纸(OCC)继续4 月份以来的跌势，3 季度价格下跌20 美元/吨，进口美国旧新闻纸(ONP)8 月开始价格也出现急剧下滑，8、9 两个月份共下跌50 美元/吨，显示出需求的极度低迷。我们认为，与木浆价格类似，废纸价格也将进入下降通道，此外由于今后两年国内箱板纸/瓦楞纸和新闻纸的新建产能比较有限，以及国内废纸回收量的渐渐加大，对于进口废纸的需求增速也将有大幅的回落。
利润增速3 季度开始出现下滑
3 季度以来各纸种的价格出现了不同程度的下跌，对造纸行业的盈利能力产生了很大的影响。08年6-8 月，造纸行业总体销售收入增长了20%，但是毛利率却下降到12.4%，相当于07 年上半年造纸行业景气度上升前的水平。利润增速也下降到了23.6%，为07 年以来的最低水平。
国内经济在09 年可能遭遇到比目前更加严峻的形势，我们认为造纸行业今后的盈利状况不容乐观，行业整体利润出现下滑的概率正在加大。
重点行业公司3 季度业绩预览
晨鸣纸业(000488 SZ/5.10 元)--中性：3 季度晨鸣纸业主要产品如铜版纸、白卡纸等价格相对于2 季度均有不同程度的下跌，毛利率水平也将有小幅下降。此外人民币升值的停止也使得上半年客观的汇兑收益在3 季度无法体现，也将拖累净利润水平。我们预计3 季度晨鸣纸业将实现3.4亿元净利润，环比下降28.9%，1-3 季度净利润达到12.9 亿元，同比增长87.9%，相当于摊薄后每股盈利0.62 元。
华泰股份(600308 SH/6.93 元)--中性：3 季度两次涨价后新闻纸价格达到了近两年来的顶点，将对华泰股份的业绩起到较大的推动作用。我们预计华泰股份3 季度将实现1.85 亿元净利润，环比下降1.9%，1-3 季度净利润达到4.87 亿元，同比增长27.8%，相当于摊薄后每股盈利0.89 元。
博汇纸业(600966 SH/4.53 元)--中性：3 季度博汇的主要产品白卡纸价格出现了一定程度的下降，因此对博汇的业绩将产生一定影响。我们预计博汇纸业3 季度实现净利润0.81 亿元，环比下降15.6%，1-3 季度净利润达到2.59 亿元，同比增长137.6%，相当于摊薄后每股盈利0.51 元。
盈利预测及评级调整
基于我们对纸价和明年造纸行业竞争形势的判断，我们调整了晨鸣纸业(000488 SZ)、华泰股份(600308 SH)和博汇纸业(600966 SH)的08、09 年的盈利预测，同时引入了2010 年的盈利预测。我们基本维持三个公司2008 年盈利预测，但分别下调了晨鸣纸业、华泰股份和博汇纸业09 年盈利预测25.7％，15.3%和14.6％。
同时，鉴于目前的宏观经济形势和行业景气程度，以及各公司利润增长的情况，我们将晨鸣纸业和华泰股份的评级由原先的"推荐"下调至"中性"。
虽然我们覆盖的A 股造纸公司目前的09 年市盈率水平在6-8 倍，09 年市净率水平在0.7-0.9 倍，已到达历史底部，但目前沪深300 指数09 年的市盈率水平也仅为10.3 倍。在经济下行过程中企业融资非常困难，而造纸行业则是一个资本密集型的行业，因此其新设备建设投产将受到很大影响，从而拖累其利润增速。此外，中国造纸行业技术基本依赖进口，自身的研发能力不足，很难在产品开发上有所突破，无法通过创新提升毛利率，因此在行业整体产能过剩的情况下，企业盈利能力将有所下降，我们建议投资者低配该行业。
晨鸣纸业 (000488/5.10 元): 评级下调至中性
根据我们的判断，明年纸价将有进一步下跌的空间，同时行业竞争也将加剧，对企业毛利率水平也将产生影响。我们下调了晨鸣纸业2008、2009 年盈利预测0.9%和25.7%。
调整后，晨鸣纸业08、09、10 年的利润增速分别为66%，-19%和4%，对应每股盈利分别为0.78，0.63 和0.66 元。
基于调整后的盈利预测，我们将晨鸣纸业评级由原来的"推荐"下调为"中性"，我们认为在未来经济形势可能进一步恶化的前提下，晨鸣纸业股价表现将很难超越大盘指数。
华泰股份 (600308/6.93 元): 评级下调至中性
虽然我们预测新闻纸价格将开始下跌，但由于华泰将在年底建成25 万吨离子膜烧碱项目，推动明年业绩增长。但是，我们的化工研究员预测明年氯碱化工行业的毛利率水平将大大低于今年的水平，我们将烧碱项目的毛利率由原先的30%下调到20%。我们下调了08、09 年盈利预测2.1%和15.3%，下调后08-10 年的利润增速分别为24%,15%和5%。
虽然华泰股份增发1 亿股的计划已由证监会有条件通过，但鉴于目前形势，增发过程将困难重重。此外，由于资金压力，林纸一体化项目建设也将会有所推迟，我们暂时未在盈利预测中予以考虑。
我们将华泰股份的评级从原先的"推荐"下调至"中性"，目前08、09、10 年的市盈率水平分别为6.2，6.4 和6.0 倍。我们认为在未来经济形势可能进一步恶化的前提下，华泰股份股价表现将很难超越大盘指数。
博汇纸业 (600966/4.53 元): 中性
基于对纸价下跌和行业竞争加剧的假设，我们调低了博汇纸业2009 年的盈利预测14.6%，调整后08-10 年净利润增速74%，-7%和4%。
目前博汇计划发行的可分离转债仍在审批之中，因此计划在2010 年建成的35 万吨白卡纸机项目仍存在较大不确定性，我们在盈利预测中暂时未予以考虑。
我们维持对博汇纸业"中性"的投资评级，目前08、09、10 年的市盈率水平分别为6.6，7.2 和6.9 倍。
