近期国际、国内商品浆价格出现较大幅度的调整。我们通过历史数据和协整模型分析发现，木浆库存和美元指数上升导致浆价下滑，而国内旺盛的进口需求以及石油价格支撑浆价上涨。短期来看，浆价对库存和油价的波动反应最为迅速，而中国需求和美元指数对浆价的影响往往略微滞后。同时，浆价对油价和库存敏感性最高，对中国需求和美元指数次之。同时，我们注意到阔叶浆对以上4个因素的反应较针叶浆更灵敏。

　　经历7年发展，国际上对木浆的需求结构发生重大变化。国内造纸产能年均13%以上的大幅扩张是国际浆价大幅攀升的主要原因之一。

　　能源价格对于浆价有支撑作用。大多数产浆国家均为能源净进口国，制浆成本中，唯一参与国际定价的能源价格，其他成本均与本地资源禀赋有关。发达国家能源有关成本占到25%，发展中国家能源成本占比更大，因此能源价格的波动对于浆价也有直接影响。

　　由于浆价由美元标价，而生产成本都是以当地货币标识的，在美元开始走强的情况下，相当于其他国家的货币发生贬值并提高了以其本币标识的木浆价格，刺激了其出口，并带来浆价走低。而在库存升高的情况下，短期自然而然引发了价格的下降。

　　木材价格、新兴国家出口等因素对国际浆价影响不大。

　　俄罗斯的关税调整我们认为是一次典型的供给冲击，将导致2009年木材价格上涨，浆价短期上升但吨浆盈利回落，长期可能引发高成本生产木浆企业关闭和木浆生产的国际布局变化，生产地向木材丰富地区集中。

　　基于以上的模型结果，我们认为浆价未来走势不容乐观，首先国内企业纸品库存维持高位，导致对木浆需求走弱，此外，石油价格的疲软也是未来浆价走低原因之一，而美元指数相对于70点的底部依然处于高位，同时在国际包括中国纸品需求不振且出现下降趋势的情况下，国际木浆库存难以在短期下降。综合考虑以上几大因素，我们认为在未来可见的2-3月来看，浆价可能仍将处于下降通道中。

　　一、事件描述

　　近期国际、国内商品浆价格出现较大幅度的调整。欧洲市场NBSK浆价从900美元调整到目前828元，BHKP从840元回落到780元；国内市场年初针叶浆和阔叶浆的报价在6200-6300元/吨，而当前针叶浆报价5100-5200元/吨，阔叶浆在5000元/吨左右，较年初分别下跌18%和20%。价格下跌幅度远大于市场预期，也大于国内主要纸种的价格下跌幅度(白卡纸是行业内跌幅最大纸种之一，自高点回落600元，跌幅近8%)。

　　二、解析下跌因素

　　通过对于历史数据的拟合和回归分析，我们认为浆价主要受以下几个因素作用：美元指数、浆库存水平，国际原油价格以及中国进口需求，而木材价格与新兴国家供给对浆价影响不大。

　　1、长期推动因素

　　为什么我们认为中国需求是长期推动浆价上涨？

　　国内的需求是国际浆价大幅攀升的主要原因之一。国内由于近年来造纸产能的大幅扩张，进口木浆量从2000年的330万吨，扩张到2007年的845万吨，而与此同时原来的进口大户美国却从657万吨年需求量缓慢回落到639万吨。因此，国内需求在增量上对于国际浆价的提振作用相当明显。

　　2、木材价格、新兴国家供给

　　我们认为长短期来看，木材价格波动与巴西为主的新兴国家木浆供给对于浆价影响不大。

　　木材属于一类大宗产品，但并不标准化，而且各地市场价格差别较大，比如国内东北杨木价格大约1700元/M3，而欧洲进口俄罗斯原木价格50欧元/M3，而东南亚等地10美元/M3。较大的差别使得各地纤维制浆成本差别较大，而木浆标准化高，国际定价的大环境下无法与当地的木材成本联系起来。

　　同时我们也注意到了随着国内需求的快速增长，巴西、印尼等木材丰富的国家开始扩大浆产品产能，尤其巴西进入2000以来，年均浆产量增长8%，除了国内自己消费外，也积极出口，但我们并不能将巴西浆产量供应增长作为影响国际浆价的主要原因，主要由于其出口量小且占比多年变化不大。