银河证券2009年投资策略报告会近日在北京举行，并发布了造纸行业09年投资报告。题目是毛利率将成“V”型走势，盈利2010年企稳。以下是造纸行业分析师叶云燕的演讲实录。

　　叶云燕：各位嘉宾下午好！非常荣幸在这儿跟大家交流。

　　如果关注过这个行业的人，有可能都知道，这个行业在今年上半年经历了一个景气度非常好的阶段，在今年下半年就出现了下滑。我们就从全球造纸产业链的角度来分析。在过去五年，由于中国需求的增长，刺激了中国造纸企业盈利增长的预期，刺激他们的扩张产能，然后刺激了原料生产预期。三季度以后出现了比较明显变化。从三季度一直到现在，整个产业链，无论中国的纸业链条还是全球的从浆到纸的产业链都有一个下滑。我们这个图所现实的，我们把这个问题分解成三个部分，我们需要解决的两个问题，一个是价格和销量，另外一个问题是毛利率如何变化，影响毛利率的主要是供求，然后是我们现阶段消化的情况，然后是成本。

　　看销售的一个情况，我们分析了产品的产能利用率，我们计算的结果是主要产品的产能利用率从08年三季度开始一直到09年其实都是下滑的。产能利用率的情况是反映供求关系的一个非常好的指标。08年产能利用率会决定产品的价格，最后决定产品的毛利率。我们对供给和需求的综合分析，我们主要的产品是下滑的，而产能扩张其实远远低于我们三季度对市场的预期情况。我们做了一个排序，白卡纸下滑最明显，其次是白纸板，然后是箱板原纸，铜版纸、新闻纸、文化纸。

　　看各个产品的虽然产能利用率虽然都有下滑，但是各个产品都有不同的情况。我们看新闻纸一个是物理产能利用率，一个是有效的产能利用率。这个是铜版纸的利用率。现在我们国家的出口从07年开始，从进口国转变为一个出口国。铜版纸主要是出口到美国，我们对明年的出口预期比较悲观。09年主要是受需求的下滑影响，到10年该投放的产能已经投放出来了，所以会有一个比较明显的下滑。我们从造纸写获得的数据只有这种统一的数据，没有分开的数据。这个是白卡纸的情况。我们国家还在继续加大节能减排的力度，很多落后的产能会被关闭。我们预计，到09年主要的产品销售价格，比08年有一个比较明显的下滑。

　　看这个是原料市场的一个图。我们预计浆中枢有望降5—10％。降价的中长期因素是产能过剩。我们考虑到整个的产能过剩，即使以后反弹也不可能回到一个高点的位置。促使浆价暴跌的另外一个因素就是美元汇率的走强。整个明年预期，我觉得一个平稳的幅度应该在5—10％之间。调整的时间大概在3—5个月。
　
　　那么价格与成本双降，毛利率如何演变？我们根据整个调整的阶段，我们觉得在重复调整的过程当中，毛利率将会是一个V型的变化。纸的价格下跌领先于原材料的价格价格下跌，我们观察纸的跌幅和原料的跌幅大概是相当的。现在销售的纸的成本其实反映的是1月之前的原料情况。产业链恢复平衡后，毛利率将恢复稳定，取决于新平衡点的产能利用率。

　　盈利如何变化？我们到一个原始公式开始。我们看这个图。我们对所有公司的产品构成都做了一个归纳和整理。我们在做业绩与的时候，第一考虑产品的结构，第二他明年后年有没有新的产能增长。这个图，我们带报告里面都有了。

　　对重点公司盈利的预测，重点公司有一定的负增长。虽然整个行业的盈利有负增长，但是现在整个行业是比较安全的状况。从历史的情况来看，我们用现在整体法测算的PE和PB都是历史的一个最低水平。

　　行业估值，0.9X—1.2X的合理，PB不失保守。我们认为虽然明年业绩可能下来，但是考虑到国家对纸消费的持续增长的潜力，我们对未来的增长还是很期待的。我觉得即使给09到1.2的市净率还是比较合理的。我们认为目前的价格水平下是相对安全的。