股价由26.75港元暴跌至0.71港元 玖龙纸业未必便宜
因董事长张茵曾当选“中国首富”,玖龙纸业一直备受关注。然而,这家公司最近股价狂泻,10月28日,玖龙纸业最低跌至0.71港元,一年前它刚刚创出26.75港元的最高价。
虽然与A股市场的几家纸业巨头相比,玖龙纸业股价似乎便宜得多,不过,其股价低迷并不完全是“市场先生”的恐慌所致。背后原因是,玖龙纸业太过激进了,它所面临的风险远比同行大,近来业绩下滑和财务状况恶化已充分证明了这一点;此外,其折旧费也有计提不足之嫌。若再考虑到风险因素和盈利质量,即使股价不足1港元,玖龙纸业股价是否还更有吸引力依然难说。
破产风险显现
以10月份最低价和曾经创出的最高价相比,玖龙纸业股价下跌了97.35%,这个跌幅远大于A股市场上晨鸣纸业、华泰股份和太阳纸业76.31%、84.38%和81.29%的跌幅,也大于同在香港上市的理文造纸95.81%的跌幅。
业绩下滑是玖龙纸业股价暴跌的一个原因。在年报中,公司刻意回避将当年业绩与上年作对比,其实,玖龙纸业2008财年(2007年7月1日至2008年6月30日)实现“公司权益所有人应占利润”18.77亿元,同比仅下降了6.32%,但是,如以半年为单位进行比较,就可以看出其与A股市场上纸业巨头们的差距来。
为了剔除所得税方面的影响,这里比较其税前利润。理文造纸与玖龙纸业业务更相近,可惜其财年截止于3月31日,又不公布季报,无法获取相应数据。从表1中数据来看,无论是同比还是环比,玖龙纸业的表现都是最差的。
造纸行业三季度的景气程度更差。晨鸣纸业税前利润环比下降28.98%,华泰股份下降49.22%,太阳纸业的情况最好,也下降了4.21%,据此推断,玖龙纸业三季度的情况也不会好。由此引出的一个问题是,业绩大幅下滑是否会影响到这些公司的生存？
计算破产风险系数Z值的结果是玖龙纸业的破产风险最大。造纸行业是典型的制造业,因此我们可以放心地使用Z值。这里使用2007年7月1日至2008年6月30日的数据进行计算,这是玖龙纸业一个完整的财政年度。计算结果表明:玖龙纸业Z值为1.12、晨鸣纸业为1.64、华泰股份为1.37、太阳纸业为1.43,只有玖龙纸业低于1.2的临界值,也就是说有较大的破产风险。
张茵能够跻身中国首富,自然有其过人之处,何以旗下公司落到这个地步？Z值模型给我们的线索是:与实现的收入和利润相比,这家公司的资产规模太大了,负债率也太高了。换句话说,由于玖龙纸业资产负债率高,且负债多为有息负债,其财务杠杆高;而资产多为固定资产,则意味着折旧费用等固定成本高,即经营杠杆高。
在行业衰退期,这样的双高企业日子往往不好过。
需要说明的是,截至2008年6月30日,玖龙纸业固定资产中有相当一部分为在建工程,并不需要计提折旧,对公司业绩的影响尚未体现。一旦这些在建工程完工投入使用后,如果没有足够的生产任务,那才是玖龙纸业痛苦之时。
6月30日,玖龙纸业存货中“成品”为10.04亿元,而一年前仅为2.83亿元,增长了2.55倍。与此同时,玖龙纸业的营业收入同比只增长了43.46%,这表明公司的销售压力在加大。
高速扩张遭遇金融危机
玖龙纸业财务状况不佳的主要原因是近年来扩张过快。2004年7月至2008年6月,公司固定资产增长了7.22倍,速度远高于A股几家大型纸业上市公司。2008财年,玖龙纸业“投资活动所用现金净额”高达98.09亿元,而上一财年为55.24亿元,公司“经营活动所得现金净额”远不足以支撑这样的投资规模—2008财年仅为13.96亿元,上一财年更是只有7.56亿元。为了满足投资需要,玖龙纸业大举借贷,2008财年贷款余额增加了83.14亿元。
尽管玖龙纸业的负债率与行业内其他公司横向比较较高,但如果作纵向比较则还算不了什么:公司2004财年和2005财年末的资产负债率曾经高达79%以上,因此管理层看上去有足够的信心渡过难关,“全球经济持续低迷,行业加快整合到了瓶颈,面临着危难,我们充满了信心,不仅没有畏惧,反视之为自身历练的机会......”
虽然如此,毕竟全球处于百年难遇的金融危机中,且玖龙纸业当初能够化解高负债困境是因为2006年在香港成功首发上市。时过境迁,股票市场如今反而成了抽取公司资金的地方。2008年3月,玖龙纸业回购公司股票100万股,耗资713万元。10月23日,玖龙纸业发布公告称将在股东大会上提请授权公司董事(1)配发及发行不超过20%的股份;(2)回购不超过10%的股份。
考虑到市况低迷,玖龙纸业发行新股恐怕是个奢望。事实上,也正是这则公告发布后不久公司股票创出了0.71港元的最低价。反之,如果股东大会通过决议授权公司可以回购股票,而公司也确实这样做了,则是对公司现金流的重大考验。
在困难面前,玖龙纸业提出三大策略,第一条就是严格控制资本开支,将2009财年的资本开支计划由原来的30亿元缩减至22亿元,公司还承诺“不会加大银行贷款”。不过,对于玖龙纸业能否实现这样的目标我们持保留态度。毕竟,22亿元资本开支也不是一个小数目,前面说过,公司2008财年“经营活动所得现金净额”仅为13.96亿元。
