三季度以来，国际浆价出现显著下跌，至11月累计最大跌幅约15％。浆价的走势与我们的预期一致，但是下跌的速度和幅度则远出我们所料。我们认为，浆价的大幅下跌，是国际浆业存货周期与固定资产投资周期同时步入调整产生的共振效应所致。

　　国际浆业已步入了一个存货周期的调整阶段。之前9月末商品浆库存创6年来的最高水平，表明商品浆受经济环境影响，供求关系日趋恶化。商品浆产能利用率持续下行表明固定资产投资周期也步入调整阶段。随着近年国际浆厂新建项目的投产，全球商品浆的产能正以高于需求的速度稳步增长。预计2008-10年，产能仍将比需求增速高出2-3个百分点，这将会促使商品浆产能利用率持续的下滑。

　　汇率走势的转向是压垮浆价的“最后一跟稻草”。目前国际上商品浆的净进口国主要是中国、德国、意大利、韩国、日本，净出口国主要是加拿大、巴西、瑞典、智利和芬兰。在以美元计价的交易环境下，今年8月以来，美元步入升值周期，对主要商品浆出口国加拿大、巴西和瑞典等国家的货币累计升值幅度都已超过20％，对主要商品浆净进口国的货币也出现显著升值。美元升值造成进口国的购买力和需求的下降，使得需求方产生降价要求。另一方面，由于本币贬值，出口国本币标价提升，其美元标价更具降价空间。

　　商品浆存货周期的调整阶段大约持续3-5个月，浆价最快也要在今年的12月触底，从最高点下跌后的最大跌幅有望超过20％。固定资产投资周期的调整阶段持续时间将更长，产能利用率下滑的趋势最快也要在2010年才能得到遏制。即使浆价企稳后出现反弹，也难于回到昔日的高位。我们预计价格区间的重心有望下移约5-10％。

　　产业链重新平衡后，毛利率将恢复稳定。随着一轮调整的结束，多余库存消化完毕，产业链开始正常运转，上下游各环节市场参与者重新确立稳定的供求预期。回顾造纸业上市公司毛利率变化历史，2008年中期的高点距历史最低水平有3个百分点的差距。当前纸品和纸浆都处于存货周期的调整阶段，我们预计毛利率最大跌幅可能要超过3 个百分点。但是在存货周期调整结束后，毛利率将略有回升。

　　综合考量产品市场和原料市场的状况，我们认为国内造纸公司的盈利短期难以从浆价下跌中受益。这是因为纸品需求增速的下滑，导致行业景气度下降。产品价格受此影响跌幅明显，各产品自最高为已平均下跌了10-15％，导致公司销售收入下滑。

　　木浆价格下跌滞后于产品价格，毛利率仍处于下降趋势。即使到新的平衡，受纸品产能利用率下滑影响2009年毛利率仍将低于2008年。

　　认同浆价下跌对国内造纸公司有降本增效的作用，但是不能片面夸大浆价下跌的受益程度。从全球纸业链再平衡的角度来看，中国纸业公司在今后几个月将继续面对浆价和纸价同时下跌的局面，期间毛利率将呈现“V”型走势。我们跟踪的重点公司盈利将下滑5-20％之间不等。