造纸企业存货增加具有全行业性

    造纸行业库存自从年初以来出现了较快速度的增加。根据国家统计局的统计数据，截至6 月底，造纸全行业库存比年初增加约20%。而对光大证券11 家重点造纸公司的跟踪测算显示，造纸行业存货较年初增加约23%，较去年同期相比增加了45%。2008 年的7 月之前的库存增加更多因为纸张价格涨价，7 月之后的库存增加主要是由于使厂家产销率下降，无法快速消化库存。

　　存货跌价减值对利润表的影响将在四季度体现

　　由于库存储备的存在，产品、半成品、原材料的跌价将对公司的业绩产生一定的滞后效应。对造纸企业的三季报进行分析后发现，几乎所有主要上市公司三季度财务报表中均未计提存货跌价。静态来看，造纸企业库存下跌主要发生在7 月之后，考虑2-3 个月的滞后影响，假设现有纸张和原材料价格不再下行，三季度、四季度将成为造纸企业受跌价影响较大的两个季度。

　　存货周转率下降可能延长造纸行业冬天

　　动态地来看，经济下滑不仅推高了存货，另一方面销售额也受到了影响，三季度的行业平均存货周转率已经降低到了2.8 次/年，明显低于去年同期的3.3 次/年。存货周转率的下降将大幅减缓高价存货的消化速度，同时将恶化的财务数据带入2009 年上半年。因此我们估计，明年一季度造纸企业仍将忙于消化库存，盈利空间的恢复需要到2009 年下半年才能看到。

　　关注存货周转率高、产品价格变化不大的企业

　　在全行业处于消化前期高价库存的时期，存货周转率高的企业无疑将更快地走出存货周期的低谷，更早地踏上景气回复的通道。另一方面，在其他条件对等的的情况下，较高的存货周转率也显示了企业较好的资产营运能力，可以从侧面反映企业的管理能力。在重点的11 家公司中做对比之后，综合我们之前对造纸企业的相关分析，我们的推荐仍然是晨鸣纸业和太阳纸业。

　　造纸行业盈利下跌止稳将快于其他行业

　　我们认为，造纸企业利润率不高，主要靠走量来盈利，而纸机具有停复机迅速的特点，面对景气下滑可以做出更快的反应。产能的快速进入与快速退出决定了造纸市场必然形成一个流动迅速而又相对稳定的动态平衡，在没有大的搅局者的参与下，造纸企业最有可能在几个月的时间内在新的比前较低的利润率上达到均衡。造纸企业的利润率在宏观经济周期中不可避免地也受到存货周期的影响，但造纸企业的盈利空间修复将较其他行业更快，因此我们仍然维持整体行业增持的评级。