一、08上半年经历高增长，下半年显著回落

　　1、上半年收入利润高增长，下半年增幅回落
 
　　08上半年纸品市场经历大幅提价，行业经历高增长，08年1—5月造纸业销售收入及利润分别同比增长28.34%、61.65%，造纸行业整体的景气度在今年上半年达到高点。下半年由于经济减速导致的下游需求不振，在供求关系变化、新增产能等因素影响下，主要产品的价格见顶回落，企业减产及降价措施使产品市场呈现量价齐跌态势，行业景气下行，增幅回落。1—8月造纸业实现销售收入为2893.07亿元，同比增长25.74%；实现利润总额179.34亿元，同比增长42.21%。行业收入与利润增速虽较上年同期的21.73%及39.46%有提升，但较今年前5个月的28.34%及61.65%有下降，特别是利润增速回落显著。从行业盈利能力看，08年1—8 月行业毛利水平为12.94%，较上年同期的13.13%及今年前5个月的13.27%都有所下降；行业利润率为6.20%，较上年同期的5.33%提升0.87个百分点。

　　2、行业产量增幅回落，库存增加

　　我国目前已成为世界造纸产品的主要生产国和消费国，据中国造纸业协会的数据，2007年我国造纸工业纸及纸板产量为7350万吨，消费量为7290万吨，01—07年产量年复合增长率13.39%、消费量年复合增长率为10.72%。08年1—10月全国规模以上造纸企业机制纸及纸板累计产量为6980.94万吨，同比增长9.50%，增幅较上年同期的17.4%有明显回落。一方面是由于08年新增产能不多，国家环保政策淘汰部分落后产能；另一方面是下半年经济减速导致需求下降，景气下行开工率下降，9—10月份单月产量同比出现负增长。从产销率数据看，08年上半年我国机制纸及纸板产量4172.88万吨，销量4041.1万吨，产销率为97.5%，较上年同期的98.6%有1.1个百分点的回落。上半年产销率下降已显示出市场供求压力，随着产销率的下降，机制纸及纸板的库存增加显著，今年上半年纸及纸板库存比年初增长29.2%，该指标较上年同期的13.8%升幅显著，库存压力加上需求减少导致下半年市场价格的下行。据造纸协会最新数据，今年前9月库存量为378亿吨，同比增长32%，库存压力加大，显示未来市场供求面临较大的压力。

　　3、固定资产投资增速回升，产能压力较大

　　2008年前三季造纸行业固定资产投资累计完成额606.12亿元，同比增长23.8%；增速较上年同期的29.7%有所回升。造纸行业在2004、2005年固定资产投资增长率曾分别高达34.1%及31.6%，2006年行业固定资产投资增长回落至18.4%，但07年的固定资产投资增速又回升至26.5%，08年前三季度固定资产投资累计增速达30%以上。07年新增机制纸及纸板产能1773.69万吨，目前行业面临需求萎缩导致的产能利用率下降，固定资产投资增速的回升意味着未来较大的产能压力。

　　4、纸及纸板出口量下降，加大国内市场压力

　　自2005年以来，我国纸及纸板呈现出口高速增长、进口减少的态势，2007年更是实现了纸及纸板净出口。出口增长及进口替代推进了我国纸业的发展，海外市场的开拓缓解了国内的产能压力。但2008年以来，纸及纸板的出口呈现增幅下降的态势，2008年1—10月我国纸及纸板累计出口314万吨，同比下降7.8%，累计出口金额为28.11亿美元，同比增幅为10.2%，较上年同期42.8%下降显著。2008年1—10月我国纸及纸板累计进口量为306万吨，同比下降10.50%，累计进口金额为30.60亿美元，同比上升3.8%。受外部经济影响，纸与纸板的出口今年初以来呈现增速放缓态势，而从5月份开始更是出现同比下降，并且已持续两个季度出现净进口，出口的减少加大了国内市场的压力。

　　5、纤维原料进口保持增长，对外依赖度仍高

　　我国造纸业发展一直面临纤维原料短缺的问题。据造纸协会统计，2007年我国消耗的纸浆总量为6769万吨，其中进口纤维原料(包括木浆及废纸)占总消耗量的39.15%。在消耗的1450万吨木浆中，进口木浆占58%；消耗的4017万吨废纸浆中，进口占约45%，原料对外依存度较高。2008年1—10月我国纸浆累计进口量为826万吨，较去年增长16.9%，同时由于国际市场纸浆价格的上涨，累计进口金额为59.64亿美元，同比增长30.5%。国内造纸业受制于纤维资源的短缺，对外部原料的依赖度仍高。

　　6、上市公司三季报业绩同比增速下滑显著

　　在经济减速需求萎缩、库存压力及新增产能冲击的影响下，造纸行业景气下半年骤然下行，这从纸制品上市公司三季报中可以明显看出。据统计，造纸板块前三季度收入同比增长21.3%，净利同比增长50.55%。但第三季度收入同比增幅仅为6.45%，环比则下降10.4%；净利第三季度同比增幅为4.75%，环比下降达40.65%。纸品市场三季度的价跌量减导致营业收入环比下降，而毛利水平下滑导致的盈利能力下降使净利同比增幅小于营收增幅，并且环比大幅下降。第三季度纸品及原料价格双双出现回落，但纸企较高的原材料库存使之无法在当季受惠于原料价格的下跌，从而导致毛利水平下滑。据统计，第三季度造纸板块毛利率为18.01%，较二季度的19.92%下降1.9个百分点；净利率三季度为5.13%，较第二季度下降2.62个百分点。

　　二、行业景气下行，政策利好龙头

　　1、纤维原料价格下降，有利企业成本降低

　　国内纸企业纤维原料在造纸总成本占比约65%，而由于国内纤维资源的匮乏，我国造纸业58%的木浆、45%的废纸依靠进口(07年数据)，国际纤维原料市场价格对企业成本形成较大影响。

　　从浆价走势看，2008年上半年以美元标价的国际浆价保持上涨态势，但9月后回落显著，目前针叶浆在760.74美元/吨，较高点回落16%；阔叶浆为719.02美元/吨，较高点回落14.4%。国际浆价短期内大幅回落，主要受商品浆库存高位及汇率(美元自8月以来走强)等因素的影响。未来由于预期经济下滑将导致纸业开工率走低，纸浆需求的下降将引发纸浆的减产，纸浆的产能利用率将下降。国际纸业公司(IP)日前表示，由于纸浆需求持续下降，以及经济疲软的影响，将无限期关闭其位于德州Bastrop的路易斯安那纸浆厂(LouisianaMill)。俄罗斯Ilim集团公司11月表示，由于中国市场的需求减少30%，西伯利亚最大林业化工企业之一，布拉茨克纸浆纸板联合企业一条纸浆生产线停产。我们预计降价及减产将使由于需求萎缩造成的商品浆库存高位得以缓解，浆价将在重心下移后趋稳。
 
　　废纸方面，亦经历与商品浆相似走势，上半年价格保持上涨，最高时美废8号到岸价突破300美元/吨，下半年由于需求萎缩、库存压力、运费下降及汇率因素开始下滑，进入10月份直线下降，至11月美废8#报价仅110美元/吨。预计由于全球整体经济疲软，用于产品包装的纸张需求量大幅下降，纸企减产导致各类废纸收购量缩减，特别是作为目前世界最大废纸进口国的中国需求萎缩，废纸价格将难再回前期高点。纤维原料价格的下降将有利于造纸企业的成本下降。

　　2、行业景气下滑，纸种程度不一

　　由于纸及纸板消费与经济增长密切相关，上海证券宏观部预测08、09年GDP增速(大概率)分别为9.5%及7.8%，GDP增速下降，将对纸及纸板消费增长将产生影响，我们预计明年上半年造纸行业景气仍将下行，随着预期中下半年大环境的趋暖将有所改善。

　　文化纸： 相对稳定、波动最小

　　从需求角度看，以书刊、杂志、办公用为主的印刷书写纸受经济波动影响相对较小；从供给方面看，文化纸是国家加大环保整治力度、淘汰落后产能政策受益最显著的纸种，在国家计划07 年淘汰的450万吨落后产能中，约40%是低档文化纸。但同时也要看到由于低档文化纸受限、文化纸向中高档发展趋势导致转产及投资增加，在09年后期高档文化纸将面临一定压力。

　　铜版纸： 面临出口下降、产能压力

　　从需求角度看，铜版纸主要用于杂志、广告、产品说明书等，杂志等文化类消费受经济波动影响相对较小，但广告、说明书的需求则相对敏感。从供给看，08年铜版纸新增产能不多，但09年以后将陆续有王子、新亚等100多万吨新增产能。国内铜版纸子行业最近5年来经历较快发展，产能由2003年的241万吨增加至2007年的435万吨，出口增长进口替代使铜版纸在05年实现净出口，今年8月国内铜版纸行业自2003年起的5年反倾销保护期到期，目前进入复议期，在复议期的一年内进口铜版纸将仍征收4—71%的反倾销税率，因此短期内国外产品还不会对国内市场形成冲击。虽然07年底美国取消对我国铜版纸双反制裁有利于出口，但国外经济放缓已导致铜版纸出口08年同比下降。铜版纸的受出口下降、新增产能影响，价格仍有下行压力。

　　白卡纸： 新增产能冲击较大

　　白卡纸子行业中烟卡需求较为稳定;社会卡的下游为医药、化妆品、食品等，其中医药消费受经济波动影响较小，化妆品、食品等相对敏感，但从目前白卡下游行业的景气指数来看仍较为稳定。因此我们认为白卡的景气度冲击主要来自供给压力。在供给方面，由于08年河南新亚20万吨白卡纸项目全面达产、美利纸业30万吨白卡纸项目上半年投产、太阳纸业40万吨项目下半年投产，新增产能的集中投放对市场形成较大压力，市场价格有较大幅度的回落。09年底前另有博汇的35万吨、APP60万吨的产能，但基于目前的市场状况可能推后。基于较大的产能冲击，白卡纸子行业的景气度是下滑最明显的。

　　新闻纸：走出低谷还待时日

　　08 年由于部分产能的退出以及奥运需求的刺激，新闻纸年内实现较大幅度提价，提价效应使子行业的盈利能力略有改善。但新闻纸子行业仍处于供大于求状态，国际新闻纸价格低迷对出口形成抑制，国内需求在奥运高峰过后归于平静，同时由于受经济增速下行影响，预计报业的广告会减少，从而影响对新闻纸的需求。虽然新闻纸在今年上半年景气略有抬头，但基于供求状况无根本改善，子行业走出低谷还待时日。

　　箱板纸：景气下行仍将持续

　　箱板纸子行业受下游工业包装需求影响较大，受国际经济放缓影响，我国工业品出口增速趋缓，同时国内经济增速放缓，从而导致下游工业对包装用箱板纸需求放缓。而在供给方面，由于近两年新建箱板纸项目较多，尤其是玖龙纸业、理文纸业、景兴纸业、扬州永丰余造纸公司等大型生产线的相继投产，新增产能较多。箱板纸子行业面临较大产能释放压力，而需求又面临放缓，供求状况形势严峻，景气下行仍将持续。

　　3、行业过冬，政策因素利好龙头企业

　　《节能减排综合性工作方案》、《造纸行业产业政策》
 
　　07年颁布的《节能减排综合性工作方案》、《造纸行业产业政策》被认为是推动此轮纸业景气的重要因素。《节能减排综合性工作方案》中，淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂，淘汰目标650万吨；《造纸行业产业政策》明确了对项目起始规模的要求。这两大政策的落实将限制行业供给，从而在需求不振的情况下缓解供需矛盾；同时亦将推进行业的整合，有利于具有规模优势的龙头企业的发展，使行业集中度提高。

　　新《制浆造纸工业水污染物排放标准》

　　新《制浆造纸工业水污染物排放标准》于2008年8月1日起正式执行。现有制浆造纸联合企业自2009年5月1日至2011年6月30日，COD 排放限值由400mg/L下降到120mg/L(废纸制浆及造纸企业)及150mh/L(其他制浆及造纸企业)，20011年7月1日起统一执行90mg/L的标准，新建制浆造纸企业于2008年8月1日起执行90mh/L的标准。新的排放标准将提高行业进入门槛，环保风暴带来的关停力度的加大，将进一步限制行业供给，同时亦有利于已实行较高环保标准的龙头企业的发展。

　　增值税改革

　　增值税改革的主要内容是：自2009年1月1日起，允许企业抵扣新购入设备所含的增值税。增值税改革对于有新建项目、资本开支较大的造纸企业来说形成利好。由于《造纸产业政策》提高了新建项目的起始规模，目前企业在建和拟建投资的项目数量并不多，主要集中在几大龙头企业，博汇纸业的35万吨白卡纸项目、太阳纸业的制浆生产线项目、晨鸣纸业湛江林浆纸一体化项目、华泰股份的林浆项目等。允许企业抵扣新购入设备所含的增值税新政将利于这些龙头企业项目的推进。

　　三、板块估值历史低位

　　今年以来(截止12月3日)，沪深300指数下跌63.42%，造纸行业指数下跌66.22%。今年1月起至3月初，市场对于人民币升值使行业进口原料成本下降、环保整治淘汰落后产能对行业供求的改善及产品提价对企业盈利的提升预期强烈，行业指数上涨，走势强于大盘。但在大盘整体较弱及香港造纸估值的快速下降的影响下块板经历深幅下调，下半年由于部分产品市场的价格波动及对未来增长趋缓的预期进一步带动国内造纸板块下调。目前造纸板块的估值已处于历史低位，并且低于A 股平均水平。

　　四、维持“中性”评级，关注龙头企业

　　1、维持“中性”行业评级

　　基于经济下滑影响纸业的需求，同时行业内新增产能形成压力，造纸行业已告别历时一年(自07年下半年至08年上半年)的景气上行，拐入下行周期。我们预计景气下行将导致产能利用率的下降，产品价格仍有下行空间，产品市场的价跌量减将影响企业销售收入。虽然纤维原料价格的下降将有利于企业成本的降低，但由于原料库存的影响因素，企业盈利水平仍将下滑。目前A股的造纸板块估值已处历史低位，我们维持对行业“中性”的评级。

　　2、投资策略：关注龙头、景气差异、完整产业链

　　关注龙头

　　《节能减排综合性工作方案》淘汰落后生产力的加紧落实，《造纸行业产业政策》的规划实施，新《制浆造纸工业水污染物排放标准》的实行，都将提高行业集中度，具有规模、技术等核心竞争优势的行业龙头企业将能利用行业整合的机会，获得更大的发展空间。我们建议关注龙头企业：晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份。

　　关注景气差异

　　行业整体景气下行，子行业景气度各异。文化纸受经济波动影响较小，需求相对稳定，可关注相关企业：晨鸣纸业、太阳纸业、博汇纸业。
 
　　关注完整产业链

　　由于纸业65%的成本源于纤维原料，原料自给率的提高将有助于企业的成本控制，完整产业链的形成将有利于提高公司的长期竞争力，建议对打造完整产业链的企业予以关注，相关公司包括晨鸣纸业、岳阳纸业、华泰股份。

　　3、重点关注公司
 
　　晨鸣纸业

　　公司作为大型综合类造纸企业总产能约330万吨，主要产品包括铜版纸、白卡纸、双胶纸、新闻纸、轻涂纸、箱板纸等，规模优势显著。08年前三季公司营业收入同比增长13.16%，净利润同比增长85.35%，实现摊薄每股收益0.62元。预计公司08、09年每股收益分别为0.75元和0.64元。国家的产业规划及加大落实淘汰落后产能的力度将有利于具有规模优势的龙头企业的发展。同时公司自制浆比重的提升也对公司盈利水平的提高形成积极影响。公司的新增产能为年产12万吨美术涂布印刷纸项目。此外，湛江林纸一体项目正在有序推进，将提升公司竞争力，维持“跑赢大市”的投资评级。

　　太阳纸业

　　公司主要产品为涂布包装纸(白卡、白板纸)、铜版纸、非涂布文化纸，产能约200万吨。公司在规模、技术、管理、人才上具有优势。08年前三季营业收入同比增长25.85%，净利润同比增长31.03%，实现每股收益0.64元。合作公司山东国际纸业太阳纸板有限公司年设计生产能力40万吨的液体包装原纸生产线已于2008年8月正式投产。此外公司积极投建自制浆项目以解决公司的原料短板，公司控股子公司兖州永悦纸业有限公司年产10万吨化学机械浆项目将于08年底进行设备安装，预计09年5月投产。同时设立老挝林业公司的设立标志着境外建立林浆基地的工作取得进展。预计公司08、09年每股收益分别为0.99元和1.02元，维持“跑赢大市”的投资评级。