从年初“提案风波”到年中“血汗工厂”，再到年末传言四起的“破产申请”，2008年的张茵及其执掌的玖龙纸业似乎流年不利。

　　收购废品起家到成为中国的女首富，20年间，张茵在创富的征途上跨越了一个又一个难关。不管多少次面对外界的质疑，个性坚强的张茵总是低调应对。

　　而眼下，张茵执掌的玖龙纸业再次行进到十字路口，面对申请“破产”传言、高库存、拖欠款、高负债……高速扩张后的玖龙纸业所面临的这些重大难题，再次将张茵推至前台。

　　玖龙纸业破产传言调查

　　12月24日，平安夜，一个属于西方人的节日。久居美国洛杉矶的张茵与家人沉浸在对圣诞老人的无限期盼之中。

　　而此时，远隔千里之外的中国，张茵执掌的玖龙纸业公司(张茵为该公司董事长)正陷入一场“申请破产”的传言之中。

　　不仅如此，几天前，花旗的一份报告提示：2008年的箱板纸会出现供应过剩，平均售价下跌，将拖累中国箱板纸造纸商的盈利，故对中国两大造纸商—玖龙纸业(2689.HK)及理文造纸的前景不大乐观。花旗担忧玖龙纸业2009年度中期盈利将下跌40%以上。而玖龙纸业在危机扩散的2008年还作出了大手笔的投资，更加剧其面临的困难。

　　此前发布的“福布斯中国400富豪榜”显示，张茵财富一年缩水9成—由去年的253.5亿元人民币锐减至18亿元。而玖龙纸业的股价13个月内从26.75港元直落到0.7港元，跌幅97.3%。

　　究竟是什么原因导致玖龙纸业股价“飞流直下”?在经历了快速扩张、全球大衰退，接踵来袭的“破产”传言背后蕴含着何种玄机?

　　大裁员、高库存

　　2008年11月1日，一则有关玖龙纸业申请破产的帖子出现在各大行业论坛，内容为“玖龙纸业一位高层透露，最近有一笔5亿元的银行贷款到期无力还贷，为逃避支付到期贷款和债务，公司内部决定于年底申请破产保护”。

　　消息甫出，舆论哗然。作为亚洲最大的包装用纸生产商—玖龙纸业的一举一动在业界颇为惹人关注。而其董事长张茵曾一度为中国女首富的代名词。

　　12月17日下午6点，时代周报记者来到位于东莞麻涌镇新沙港工业区的东莞玖龙纸业有限公司(下称东莞玖龙)，一名叫卓妍的员工告诉记者，“近几个月公司一直在裁员，申请破产这事就比较玄。”

　　关于裁员，时代周报记者从该公司员工处获悉，9月份已计划裁员30%，争取在国庆前完成，一些老技术人员在此次调整中被“精减”。

　　事实是，12月6日，玖龙纸业(太仓)有限公司(下称太仓玖龙)的8#机所有员工全部离职，每位员工获得工资补偿，另外给5000元遣散费。

　　“整个机组可能就退役了”，这位员工告诉时代周报记者，因为太仓玖龙8#机一直不赚钱，以前花了1.9亿改造，但出纸始终有褶皱还老冒浆。现在要和5#机合并，其余纸机的副值长好像都不要了。

　　裁员背后，则是玖龙纸业遇到了前所未有的成本压力，而一些计划也随之调整。玖龙纸业近期的业绩报告书显示，为应付目前的市场状况已调整原本的扩产计划，位于玖龙纸业(天津)有限公司(下称天津玖龙)的25#及26#造纸机，将于2009年年中投产，同时，27#、28#、29#及30#造纸机的营运，将延迟至2010年后，以应付预期经济复苏后出现的需求。

　　让张茵更为焦虑的是销售问题。“玖龙最关键、最艰苦的阶段是在11月10日至12月底，”东莞玖龙的一位员工告诉时代周报记者，董事长(张茵)提出销售是龙头，要奋战42天，卖出40万吨纸，玖龙才会有好的转机。

　　一位车间管理人员对时代周报记者透露，东莞玖龙看起来比较麻烦，已停了三条生产线，目前原材料跟不上，销售上有问题，库存是平常的几倍，还在外面租了仓库装纸。

　　时代周报记者来到位于东莞玖龙厂房后侧的货运仓库，看到仓库里堆满了小山似的成品纸，附近一位看守煤运入口的周老伯说：“这里是玖龙后仓库，一仓库牛皮纸储藏了好几个月，一直没有动过。”

　　被拖欠的工程款

　　在调查采访中，时代周报记者还发现：玖龙纸业除了裁员缩减支出和面对高库存的难题外，还需要筹集拖欠的工程款。

　　日前，东莞玖龙拖欠民工工资和建筑商工程款的纠纷仍在谈判中。新沙港工业区南州路的玖龙宿舍工程从2007年10月份开工建设，在历经一年建设快完工之际被东莞玖龙勒令停工。建筑商深圳建设集团工程部副经理李佑中告诉时代周报记者，“现在东莞玖龙还欠我们总共2000多万的工程款，11月6号、7号我们工程队去了100多名民工，到玖龙纸厂去要9月份的人工费，索回了100多万。”

　　李佑中表示，工程款是按进度本月支付上月，每个月5号支付上个月进度款的80%。自停工后，截至目前，东莞玖龙还未支付10月份300多万的进度款，而之前由工程队垫资的大部分工程款玖龙方面现在还没有下文，目前双方还在谈判。“他们说我们未交工程，因此不支付剩余款项，但进度款都支付不起我们怎么交，那么大的公司，该不会破产吧。”李佑中有些担心。

　　此外，时代周报记者获悉，同样的情况也发生在玖龙纸业(重庆)有限公司(下称重庆玖龙)，12月15日，重庆玖龙厂门口水泄不通，被成群的民工拦路讨要工钱，所有车辆禁止通行，重庆玖龙厂方一办公室人员在接到记者试图采访的电话时，以要咨询总部为由挂断了电话。

    “9月份以来，纸业行业的销售都不是很好，玖龙当然也不例外。”东莞玖龙销售部门一位员工王雷透露，10月份公司情况就更差一点，玖龙纸业的原料购入量很大，废纸价格从9月中旬才开始下降，所以前期成本还是很高，压力很大。

　　王雷透露，他负责的客户中有很大一部分是做出口导向型企业。“这部分客户现在日子都难熬，受金融危机冲击较大，所以对玖龙的业务有直接影响。玖龙纸价目前已下跌了5%左右，而现在废纸等原材料价格跌幅已经超过40%。不过，“现在原材料的价格降下来，而纸板的价格又滞后于原材料下跌，后期情况可能会好一点”。

　　12月18日下午，记者欲就玖龙纸业破产传言和拖欠工程款项纠纷采访，东莞玖龙人力资源部负责人翟皖荣以正在开会为由拒绝评述，东莞玖龙公关部经理杨月霜在电话里告诉时代周报记者：“我们一切正常，怎么会破产呢?”

　　绷紧的资金链

　　相对于裁员、销售下降、订单减少以及限产停工等一系列麻烦，玖龙纸业在资本市场的危机亦正步步紧逼。

　　华南银行香港分行经理刘聪隆表示，玖龙纸业最近在香港的股价从20元跌到1元左右，让贷款银行看得心惊胆跳。华南银行虽仅是参贷行，金额只有350万美元且玖龙纸业还款正常，但花旗的报告却让承办3.5亿美元联贷案的银行团提心吊胆，参贷行逼着主办行中国银行香港分行安排了这趟考察。

　　记者从玖龙纸业2008年财报发现，玖龙纸业严重依赖银行贷款，净负债率在2008财年底高达98.9%，比2007年的42.4%上升1倍多。截至2008财年末，玖龙纸业现金总额为16亿元、短期银行债为23亿元、长期债为124亿元。

　　“高负债率背后是张茵猛进的扩张。”国泰君安造纸行业分析师王锋对玖龙纸业如此高的净负债率表示担忧，“金融危机期间，如此高的净负债和银行贷款让人捏一把汗”。

　　玖龙纸业今年的财报显示，由于动用银行贷款较多,玖龙纸业净负债率由42.4%增加至95.9%。2008年，玖龙纸业“投资活动所用现金净额”高达98亿元，2007年为55亿元。为满足投资需要，玖龙纸业大举借贷，2008财年贷款余额增加了83亿元。

　　对此，张茵在香港接受媒体采访时曾表示，公司已从10月1日起，停止增加任何银行贷款。玖龙纸业首席财务总监张元福也称，集团计划今年偿还10亿元贷款，减少负债。“玖龙纸业目前确实已经停止了一切银行贷款，尽管还有不少银行前来公司洽谈贷款事项”，12月23日，刚从北京回到广州的杨月霜对时代周报记者证实。

　　12月24日，时代周报记者从工商银行东莞分行(下称东莞工行)内部人士处了解到，玖龙纸业的贷款额度确实很高，主要由公司部和信管部负责。一个月前，东莞工行已经前往东莞玖龙进行实地调研，“玖龙纸业的负债过高，我们也有些担心，但处于对玖龙纸业在行业内龙头地位的信任，还是给予了充分的理解和宽容，不给其增加压力”。

　　“玖龙纸业最大的贷款银行是中国银行东莞分行(下称东莞中行)”，上述内部人士告诉记者，在东莞玖龙的银团贷款协议中，东莞中行一直起牵头作用。至于业界传言的5亿元贷款，若属实应该也是东莞中行。为此记者电话联系了东莞中行公司部和信管部，均表示“这涉及到商业秘密无法透露”。

　　相比国内银行的宽容和理解，一些国际大行机构毅然看空玖龙纸业。由于对玖龙纸业长期债务以及财务危机的看空，交银国际等投行近期将玖龙的评级降至“沽售”，在目前环球经济衰退，出口料将萎缩，同时国内需求亦受大环境拖累而放缓的情况下，玖龙纸业盈利前景面临“内外交困”。

　　资本扩张困局

　　玖龙纸业之所以陷入目前的困境，很大程度上源于近两年的金融资本扩张。

　　在2006年玖龙纸业玖龙上市之初，恒基地产主席李兆基、新世界发展主席郑裕彤以及嘉里建设大股东郭鹤年各以私人名义认购了2000万美元的玖龙新股。这些香港金融巨头的力捧，为玖龙纸业在股市好好造了一把势。玖龙股价在日后最高位时达到26.75港元，并在上市约半年后被纳入为摩根士丹利标准指数成份股及环球增长指数成份股，后又成为香港恒生综合指数成份股。

　　彼时的张茵自然风光无限。

　　上市后的玖龙纸业，频频抛出大手笔。2006年11月，张茵宣布兴建位于重庆的第三个生产基地。2007年1月，位于东莞基地的11#纸机投产，涂布白板纸年产能增加至95万吨，位列全国之冠。同月，16#及17#纸机也于太仓基地投产，为集团增加了70万吨高强瓦楞纸的产能。12#机及13#纸机于2007年8月投产，使集团总设计产能增加至535万吨。

　　2007年9月，玖龙纸业在天津建立第四个造纸基地。目前该项目已推迟投产;2008年5月，玖龙纸业完成收购越南正阳纸厂责任有限公司60%的控股权。

　　纸业人士分析称，玖龙纸业的扩张过分依赖融资，实为一种过度扩张。玖龙纸业今年的财报显示，玖龙纸业2008财年的净利润为19亿元，外债却超过190亿，杠杆比例之高在造纸行业属于空前，已经越过资本扩张的“底线”。伴随扩张，玖龙纸业债务及其财务费用也激增：仅其银行贷款利息就由2007年2.6亿元人民币至5.1亿元人民币。该公司2008年的财报显示，该公司2008财政年度货存增加约人民币13亿元至约人民币28亿元，较上一财政年度上升87.6%。原料及成品分别较上一财政年度增加约人民币约6亿元和7亿元。

　　1996年，张茵在东莞建立了中国第一个生产基地，次年亚洲金融危机爆发。10年之后的2008年，再次遭遇百年一遇的全球金融危机，熬过了亚洲金融危机的张茵及其玖龙纸业，此次能否再次安然闯关?